中泰证券-招商银行-600036-深度创新｜招商银行“分部估值”：财富管理5300亿+零售7000亿+对公4600亿；对应30%市值空间-210725

　　招商银行(600036)
　　核心结论： 1、招行的估值方法进行深度创新：拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的 ROE 并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。 2、分部估值结果： 招行对应 2021 年底目标市值为1.69 万亿，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比 31.4%/41.4%/27.2%，对应总体 PB 为 2.3 倍，目前具有 34%上涨空间。
　　 招商银行分部估值的方法介绍。 1、招行分部估值框架： 基于各业务商业模式（资本消耗、信用成本、收费模式）及未来成长性的差异，我们对招行的财富管理、零售及对公三部分采用分部估值，其中财富管理用 PE 估值，零售及对公用 PB 估值。 2、 采用分部估值的核心原因：银行不同业务的商业模式和成长性区别。 财富管理业务基本不消耗资本、不承担信用成本、且赛道成长性强（未来十年行业 CAGR 为 21%，见我们 71 页深度《 “财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算》），统一用 PB 会越来越低估其内在价值。对消耗资本的零售及对公业务仍采用 PB 估值；根据其客群、发展模式及资产质量情况和未来趋势，给予不同的 PB 估值。
　　招商银行分部估值的结论。 1、 招行财富管理给予 30 倍 PE 估值， 年底招行财富管理估值为 5339 亿元； 零售业务板块给予 2X 的 PB 估值， 年底零售信贷业务分部估值在 7000 亿； 对公业务板块给 1X 的 PB 估值， 年底对公信贷业务分部估值在 4562 亿。 2、汇总各分部估值，招行对应 2021 年底目标市值为 1.69 万亿（其中财富管理、零售、对公分别占比 31.4%/41.4%/27.2%），对应总体 PB 为 2.3 倍，目前具有 34%上涨空间。
　　招行财富管理业务估值的核心假设。 1、增长假设： 未来 10 年至 2030 年，整个财富管理行业收入达 3.67 万亿（10 年 CAGR 为 17.5%），招行财富管理收入份额达到约 7%（对应在银行中份额约 20%），毛利率维持 91%，管理费用平均增速 11%，有效税率 20%。 2、估值假设： 招行财富管理未来 10 年利润 CAGR 为 28.5%，给予 30 倍 PE（匹配利润增速并参考海外头部财富管理公司如嘉信理财过去估值中枢）。
　　招行零售业务估值的核心假设。 1、增长假设： 按揭/信用卡/小微增速分别在 15%/20%/17%，零售净资产占比总净资产比例 42%左右，扣除财富管理利润后的零售业务 ROE 维持在 19%。 2、 估值假设：基于零售业务的高 ROE 及稳定性，招行零售板块 PB 在 2-2.2X，参考海外对标银行富国银行过去 10 年历史 ROE 稳定在 11-13%， PB 稳定在 1.4-1.6X）。
　　招行对公业务估值的核心假设。 1、增长假设： 一般对公贷款需求保持在行业平均水平，在 10-11%的增速中枢。对公净资产占比和对公风险加权资产占比保持一致，在 57%。 2、 估值假设：对公客群以大型战略客户为主，客群优质且安全边际高，资产质量出清明显，能够保持 1X 的 PB 估值。
　　招商银行分部估值的核心假设是基于对其商业模式和核心竞争力的分析。 1、招行的财富管理有望会成为最头部企业之一： 凭借在客群经营、平台搭建、产品创新、科技运用等全方位的领先身位，构筑财富管理业核心竞争力——即充分市场化竞争后形成的对客户端的口碑及品牌效应，对上游资产及产品端的议价能力，以及金融科技运用带来的精细化运营能力，从而持续夯实其竞争壁垒。2、招行零售能持续保持领先地位。 公司在零售端的优势主要来源于完善的渠道布局、批发服务的联动及财富管理业务的前瞻布局核心在于综合运营的思路及较强的业务创新能力奠定了优质客群主账户地位。 3、招行对公的竞争力在持续提升。 对公客群聚焦大型战略客户和小企业客户，通过打造数字化、生态化场景平台，同时搭建线上化、全流程的产品体系，从客户需求出发为其提供综合化、全面的融资服务。
　　风险提示：银行财务管理、零售和对公等业务是相互协同，从实际业务中难拆分清楚；分部报告的分拆和汇总可能无法完全对应，管理会计统计会有误差。