国信证券-地产融资专题报告-二-：债务“无罪”-210723

　　债务“无罪”，经营才是风险源头
　　由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货，债务偿还的主要途径是存货变现，因此房企的债务风险归根到底都是项目风险，与房企债务水平的高低并无直接关系。债务本身是中性的，只是项目风险或收益的放大器。
　　过度偏爱低杠杆房企，可能是对行业的误解
　　过度使用杠杆，忽视土地质量，进行盲目扩张固然摧毁公司价值，但过分保守，死守杠杆率和利润率指标，也会错失发展机会，损害股东利益。毕竟在充分竞争的土地市场，土地成本与公司债务水平高低并无直接关系，而在充分竞争的销售市场，公司杠杆低也无法成为溢价销售的理由。
　　信用分析的另一条思路：扩张行为—经营风险—债务风险
　　常规方法分析房企债务风险，会遇到公开信息不足与财务疑点难以“实锤”的困难。同时，对房企而言，扩张几乎等同于拿地，在投资策略和测算方法越发趋同的情况下，想扩张，想多拿地，就必须接受更低的利润率，为了获得更高的自有资金回报率，加杠杆就成了唯一的选择，这就是债务风险的积累。
　　当前信用风险范围有限，且已接近暴露期尾声
　　房企债务风险的根源是项目风险，是存货无法变现的风险。当前广义库存11.4亿平方米，同比-10.1%，库存去化周期0.58年，均处于历史低位。土地市场热度延续，开发商补库存需求强烈，项目无法变现的并不普遍。同时，当前信用风险是2017/2018年加速扩张的延期暴露。而行业自2019年已进入扩张放缓，2020年全年呈现收缩，非标使用边际下降，从时间上看，风险暴露已接近尾声。
　　投资建议：对行业信用可以更乐观一些
　　中短期来看，销售端的高景气可能继续驱动土地端的高热度，房企拿地利润率难见系统性改善，地产股可能仍难有明显超额收益。但在此之外，各类信用事件对板块也有一定压制，而我们认为这是过度悲观的。个股方面，看好货值充沛的房企，以及持有型资源较多的房企，二者的补库压力相对较小，同时亦能充分分享资产升值的收益。建议关注融创中国、保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地。