安信证券-紫光股份-000938-自研芯片开启商用元年，从无到有赶追行业龙头-210720

　　紫光股份(000938)
　　新华三自研芯片商用元年，高端路由器搭载先进自研芯。新华三于2019 年 1 月宣布组建新华三半导体技术有限公司，着眼 5G 时代的高性能网络通信芯片研发。 2020 年 6 月， 新华三完成首款 NP 芯片研发。2021 年 4 月，正式发布针对运营商市场推出的智擎 660。根据公司官网，智擎 660 芯片采用 16nm 工艺，拥有 256 个处理核心，4096 个硬件线程，提供高达 1.2Tbps 的接口吞吐能力，达到运营商及互联网骨干网络要求。 根据公司官网， 更高规格的智擎 800 系列已处在测试过程之中， 将实现 7nm 制程， 处理核心数量超过 500 个，晶体管数量较智擎 600 系列提升 122%，计划在 2021 年年底排序流片，并在 2022年正式推出应用于路由器。
　　华为 Solar 系列芯片 20 年研发积累，自研芯片能力强劲。华为 1999年成立了 IP 芯片团队，开始研制基于 ASIC 架构的 Solar 芯片；2004年支撑 20G/40G 吞吐能力的第一代 Solar 芯片正式商用，NE5000E 即是由该款芯片所支持。此后华为开始 NP 架构的研发， 2009 年 Solar 2.0芯片成功交付，奠定了路由器 100G 线卡的基础。 2012 年， Solar 3.0 正式商用，路由器芯片进入 400G 时代。Solar 5.0 发布于 2016 年，采用了 16nm 制程、集成 45 亿门电路，拥有 288 个内核、3168 个线程，架构上的持续优化使之较上代版本提升了 4 倍的吞吐量。 此外， 2012年开始，华为在 NE Solar 芯片的基础上开始延伸，面向交换机推出了Solar-S 系列芯片、面向安全、AR 推出了 Solar-A 系列芯片，打造全系列的 Solar 家族，推出端到端的自研产品系列。
　　思科发展骨干路由器芯片， 十五个月内连推十款芯片。 1986 年 3 月，思科公司向犹他州州立大学提供了世界上第一台路由产品 AGS（先进网关服务器） 。1996 年，思科开始发售世界首款使用交叉总线交换技术的 Cisco 12000 路由器。2004 年，思科推出高端路由器 CRS- 1，并在2009 年发售集成多业务路由器 Cisco1900/2900/3900 系列。 2011 年至今，受中国厂商崛起冲击，思科业绩出现下滑， 被迫开始了转型之路。 2013年 1 月，思科发布 Catalyst 3850 系列交换机，开始尝试使用可编程芯片，使用自主研发的 UADP 芯片支持思科 ONE 可编程网络模型。 2019年 12 月，思科公司发布新的路由器家族，运营商级别 Cisco 8000 系列路由器。该系列内置使用 Cisco Silicon One 芯片。根据思科官网信息，Silicon One 系列的第一款芯片是 Q100，为一款可编程的 ASIC，是业内首个能够提供每秒 10 TB 以上带宽的芯片。
　　投资建议：公司自研芯片达到 16nm 制程，具备 1.2Tbps 吞吐能力，实现了自研芯片从无到有的突破。从技术指标来看，公司自启动芯片项目以来仅用 1 年半的时间即达到了与华为 2016 年相仿的水平，若明年智擎 800 顺利推出则将接近思科 2020 年的水平。虽然与行业龙头尚有差距，但是技术追赶速度超预期。同时考虑到华为低制程芯片投产能力受限，思科在国内市场开拓受阻，公司在国内高端路由器领域追平甚至超越华为思科可期。随着搭载高性能自研芯片的路由器规模应用，预计公司路由器产品毛利率和市占率水平均将得到显著提升。我们维持公司 2021-2023 年盈利预测，预计公司 2021-2023 年的收入分别为 674.12 亿元(+12.91%)、749.70 亿元(+11.21%)、819.94 亿元(+9.37%) ；预计净利润分别为 21.35 亿元(+12.68%) 、24.83 亿元(+16.30%)、 28.02 亿元(+12.87%)。考虑到自研芯片拓展进程超预期，公司在高端路由器领域加速追赶华为思科甚至有望实现超越；同时华为硬件收缩战略逐步得到确认，公司运营商市场份额提升确定性提升。给予公司 2022 年 50 倍 PE，上调目标价至 43.5 元，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：芯片研发进程不及预期，搭载自研芯片的路由器量产进度不及预期，运营商资本开支不及预期，中美贸易摩擦加剧，海外疫情防控效果不及预期