信达证券-西部矿业-601168-西部矿业：上半年业绩超预期增长-210718

　　西部矿业(601168)事件： 公司 发布 2021 年中报， 2021 年 H1 实现营业收入 191 亿，同比增长42%；归母净利 14.1 亿，同比增长 336%；归母扣非净利 13.6 亿，同比增长 359%。 其中，公司 2021 年 Q2 实现归母扣非净利 8.86 亿元，环比 Q1增长 85.94%。 EPS 为 0.59 元/股，同比增长 321%。
　　点评：
　　铜精矿量价齐升推动公司业绩超预期增长。 玉龙铜业二期 10 万吨改扩建项目 2020 年 12 月投产， 使 2021 年上半年铜精矿产量提升至 5.6 万吨，同比增长 140%； 同时铜精矿价格大幅上涨（2021 年 Q1 和 Q2，长江有色铜市场均价分别为 6.29、 7.06 万元/吨， Q2 铜价同比上涨60.45%，环比上涨 12.24%）， 量价齐升推动公司业绩超预期增长，其中玉龙铜业上半年净利润为 12.64 亿元， 同比增长 682%。 公司另外两个主营产品铅精矿与锌精矿受生产计划下调影响， 2021H1 产量分别同比下降 13.71%、 13.64%，但铅锌价格上涨使公司铅锌板块盈利水平持稳。 另外，公司在冶炼板块持续推进降本增效举措，冶炼板块扭亏为盈。公司铜冶炼板块全资子公司西部铜材与青海铜业 2020H1 分别亏损1062 万元和 14061 万元， 2021 年上半年扭亏为盈，净利润分别为 419万元和 3239 万元；铅冶炼板块控股子公司西豫金属 2021 年上半年净利润 2394 万元，同比增长 60.67%，盈利能力大幅提升。
　　玉龙铜矿二期爬坡顺利，继续支撑公司业绩增长。 公司目前拥有 16 万吨的铜矿金属产能（获各琦 3 万吨、玉龙一期 3 万吨，其中包括 1 万吨湿法冶炼铜、玉龙二期 10 万吨），权益产能 10.54 万吨。 公司计划 2021年上半年生产铜精矿 4.42 万吨，全年生产铜精矿 11.63 万吨，目前上半年的生产计划完成率达 127%，实际生产占全年生产计划的 48%。经营数据表明玉龙矿山产能释放进度良好，我们预期公司 2021 年全年铜精矿生产计划将超额完成， 继续支撑公司业绩增长。 公司其他产品产能无明显变化， 2021 年上半年生产铅精矿含锌 2.91 万吨、锌精矿含锌6.79 万吨，铁精粉 85.72 万吨、球团 26 万吨、精矿含金 148 千克、精矿含银 5.76 吨， 均超额完成计划生产量， 其中球团与精矿含金计划完成率超 130%。 唯一未达生产预期的是电铅项目，主要是受西豫金属计划性停产检修影响 （电铅上半年生产 3.11 万吨，仅为生产计划的 58%），预计未来产线正常运转后，产量或将追平年度计划。
　　 铜价在全球经济复苏和“双碳”政策推动下有望创新高。 三季度来临铜需求转淡，下游消费以刚需为主，短期铜价或维持震荡趋势但不改长期上行逻辑。 中期看，伴随着海外疫苗普及，欧美等国家生产活动和消费水平加快恢复，铜需求将从中国一枝独秀向全球范围内共同增长转变。铜价在需求增速提升的情况下保持向上趋势将较为确定；铜供给虽也将恢复到正常水平，但并不影响铜价向上弹性。同时， 2021 年是中国碳资产扩张开启元年，我们认为碳资产的扩张将会推动新能源汽车和风电光伏等清洁能源的发展，重构电力系统，扩大电力系统的投资，带动铜需求增长，推动铜价创新高。
　　盈利预测与投资评级： 结合玉龙铜矿二期产能投放进度以及金属价格判断，我们预计公司 2021-2023 年归母净利分别为 28.33、 37.61、 38.79亿元， EPS 为 1.19、 1.58、 1.63 元/股，当前股价对应的 PE 为 12x、9x、 8.7x。 考虑铜价有望创历史新高，以及公司玉龙铜矿二期产能逐步释放， 维持公司“买入”评级。
　　 风险因素： 铜铅锌等金属价格下跌， 公司玉龙铜矿二期产能释放进度低预期；铜铅锌冶炼加工费下滑。