广发证券-金斯瑞生物科技-1548.HK-研发支出大增，传奇进行融资-200401

　　收入增长20.4%，符合预期。公司发布公告，2019年营收2.73亿美元（+18.3%），毛利1.80亿美元（+13.7%）；其中非细胞治疗业务营收2.16亿美元（+20.4%），毛利1.23亿美元（+14.9%）。归母净亏损0.97亿美元。公司各项业务开展符合预期，亏损主要由于研发费用的大幅增加，2019年研发费用1.86亿美元，用于细胞治疗1.57亿美元。
　　生命科学CRO稳健增长，生物制剂CDMO订单强劲。生命科学CRO收入1.7亿美元，同比增长20.9%，毛利约1106万美元，同比增长15.7%。镇江生产设施和多肽的自动化产线提升该业务的产能和竞争力。生物制剂CDMO收入2245万美元，同比增长8.7%，待交付订单4940万美元，增长172.9%，发展势头良好，未来将逐步转化为收入。随着GMP的生产设施投入使用、人才团队不断加盟和质粒、病毒及抗体平台能力提升，生物制剂CDMO业务具备高增长的潜力。
　　传奇完成Pre IPO融资，获国际知名机构投资。细胞治疗研发子公司传奇于3月31日签订pre IPO的融资协议。此轮融资传奇估值约19.5亿美元，美国哈德逊湾资本、强生创投、礼来亚洲领投，其他投资者包括Vivo、RA、Capital等国际知名长线机构。本次融资完成后传奇获得1.5亿美金资金用于推动其细胞治疗产品于美国的研发进展。金斯瑞对传奇的持股比例稀释至77.4%，仍为控股股东。预计传奇的研发进度最快的BCMACAR-T将于2020年底前向FDA提交BLA申请。
　　投资建议：传统业务稳健发展，CAR-T具备较高弹性。预计2020-2021年收入3.3/3.9亿美元，同比增长/20.1%/18.6%。采用SOTP方法得到公司合理价值为29.02港元/股。公司传统业务发展稳健，CAR-T产品上市后将贡献较大利润弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：费用投入超预期；研发进展低于预期；临床数据不达预期