华安证券-科大讯飞-002230-中报业绩预告维持高增长，AI规模商用趋势明确-210713

　　科大讯飞(002230)
　　事件概况
　　公司 7 月 12 日晚发布 2021 年半年度业绩预告， 预计 2021 年上半年实现归属于母公司股东净利润 3.87-4.39 亿元，同比增长 50%-70%。公司围绕“ 要有看得见、摸得着的应用案例，能够规模化推广，能有统计数据来证明应用成效” 的标准，聚焦教育、医疗等重点赛道，源头技术驱动的应用示范验证持续显现，核心业务呈现出健康发展的势头。
　　业绩维持高速增长， AI 红利兑现趋势明显
　　公司自 2019 年进入人工智能战略 2.0 阶段开始， 新增人均效益提升的发展目标， 近两年利润端保持了良好的增速。 2020 年公司实现收入增长 29%，归母净利润增长 66%，扣非归母净利润增长 57%。 21Q1 实现收入增长 78%，归母净利润增长 179%。 此次 21H1 业绩预告，公司归母净利润增长平均值为 60%，仍然保持了高速的增长。 由于 20H1 公司非经常性损益占比较高，预计扣非后增速将更快。 我们认为公司 AI 红利兑现的趋势明确，利润端有望有望持续释放。
　　区域性智慧教育项目迈向规模商用， 标准化和可持续性趋势显现
　　公司今年以来， 在教育领域中标多个上亿级别的订单。 2021 年 1 月中标郑州市金水区 6.88 亿元的智慧教育项目，2021 年 2 月 7 日中标芜湖弋江区 1.26亿的智慧教育项目。 2021 年 5 月 27 日中标武汉经开区 4.68 亿区域性智慧教育项目。 我们认为公司区域性因材施教解决方案规模商用的趋势更加明显。通过拆分订单详情，我们可以看到两大发展趋势：
　　趋势一：区域性解决方案标准化程度逐渐提升。 我们对比今年以来讯飞中标的两个大额订单（郑州金水区和武汉经开区）的采购需求，可以发现讯飞交付的区域性因材施教解决方案的标准化程度在提升。 在政府端， 重点建设区域教育云平台， 包括统一门户系统、 教学分析系统、教育数据中心、智能题库资源、平台软件定制开发等。 在学校端， 包括班班通硬件升级、网络升级、 智能安防系统、 校园教学数据分析系统等。 在课堂端， 重点建设 AI 智慧课堂，包括教师智能终端、学生学习智能终端等。 在学生端， 重点推广基于大数据的个性化学习， 以个性化学习手册为载体，实现学情数据分析、错题整理、试题精准推荐等功能。 我们认为，讯飞的区域性因材施教解决方案覆盖 2G、 2B、 2C 多方应用需求， 提供了教、学、管、考、评的全套智慧教育能力， 通过区域推广的方式有望进一步提升方案的标准化程度，从而实现边际成本的下降，提升产品的毛利率水平。
　　趋势二：收入的可持续性有望增强，跑通 2G2B2C 的盈利模式。 我们分析区域性订单中交付的产品，发现除了传统教育信息化的硬件产品之外， 公司还将提供面向 G 端的教育云平台开发、运维服务， 面向 B 端学校的教学分析平台、智能组卷和备课系统， 面向 C 端学生的个性化学习手册等产品。
　　这些产品相比于传统的信息化硬件， 具有更强的用户粘性以及更可持续的收费模式。 其中，个性化学习手册目前已经在部分学校实现了面向学生家长的标准化收费，每学期每门课 300 元，涵盖数学、英语、物理、化学等多个学科。 我们认为，公司通过区域性的解决方案，跑通 2G2B2C 的收费模式，逐渐从面向 G 端提供项目制能力，走向面向 B 端提供标准化产品和全套解决方案，未来有望实现面向 C 端提供可持续收费的个性化学习产品，商业模式正在向更可持续的方向演进，教育赛道的根据地属性和控盘能力凸显。
　　“ 双减”政策下，校外培训机构加强监管， 智慧课堂建设需求提升
　　校外培训机构加强监管的趋势逐渐显现。 北京市在 4 月下旬以来针对校外培训机构的一系列监管措施。 4 月 23 日，北京市教委通报学而思、高途课堂、网易有道精品课、猿辅导等 4 家线上培训机构违规招生收费等问题； 5月 10 日，国家市场监管总局价监竞争局会同北京市市场监管局开展联合行动，对猿辅导、作业帮等两家培训机构处以警告加罚款 250 万元的顶格处罚；5 月 17 日， 北京市教委印发《北京市教育委员会关于检查校外培训机构发现问题的通报》。 我们可以看到，北京市对校外培训机构的监管逐渐趋严，这一趋势或将向全国拓展，校外培训机构将面临新一轮的政策强监管周期。解决“双减”问题的关键在于提升课堂教学能力， AI 企业有望赋能。 我们总结了从教育部到中央深改委针对“双减”工作的几次重要讲话，可以看到解决“双减”问题，核心在于“ 提高课堂教学效率与质量”、“ 鼓励布置分层次作业、弹性作业、个性化作业”、“ 切实提高课后服务水平”。 从这些表述的总结来看，减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担，关键就是要加强课堂教学的能力，实现课堂教学提质增效。 我们认为 AI 技术有望在教学赋能中起到重要作用，助力学校实现教学能力的提升， 讯飞凭借完善的产品布局和标杆案例，有望持续受益于智慧课堂的推进。
　　投资建议
　　公司中报业绩预告维持高增长， AI 规模商用的趋势更加明确。 当前公司受益于“ 双减” 政策的指引， 教育业务屡次中标大额订单，标准化和可持续性趋势显现， 有望持续快速增长。 公司处于人工智能战略 2.0 阶段，逐步形成“数据-算法-产品”的闭环，有望摆脱以项目制、定制化为主的商业模式，转向 2B 和 2C 双轮驱动，实现人工智能技术的规模商用。预计公司2021/22/23 年 实 现 营 业 收 入 172.2/224.5/283.6 亿 元 ， 同 比 增 长32.2%/30.3%/26.4%。预计实现归母净利润 18.3/24.3/31.7 亿元，同比增长34.1%/32.6%/30.8%。若给予 2022 年 8-10 倍 PS，对应合理市值区间在1800-2200 亿元左右， 维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）国内外疫情扩散，企业商务活动受限，订单需求不及预期；
　　2）政府对教育、医疗等领域投资力度不及预期；
　　3）消费者产品认可度和推广效果不及预期；
　　4）产业竞争加剧，公司先发优势逐渐减弱。