粤开证券-【粤开宏观】专项债与基建：政策演变、投向变化与2021基建增速测算-210705

　　摘要：
　　一、专项债与基建投资的关系？
　　43号文明确地方政府融资“开前门、堵后门”，传统城投平台融资来源收紧，专项债成为地方政府托底基建的主要抓手。为了防范隐性债务风险，2014年，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确地方政府举债需采取地方债的形式，政府债务不得通过企业举借，城投融资平台发行的城投债、非标等基建重要资金来源受到冲击。为了增加基建资金来源的“正门”，地方政府在政府性基金下设专项债务，专门用于支持有一定收益的地方政府项目，后来发展成为基建投资的重要资金来源。专项债不同于一般债，不计入赤字，但是近年来专项债项目的收益越来越低，部分项目收入难以偿还专项债，专项债已成为事实上的一般债，不计入赤字越发成为自欺欺人的做法。
　　2018年以来，新增专项债额度逐年扩大，专项债放量发行，但基建投资增速却一直处于低迷，引发市场关注。新增专项债额度自2015年开始逐年递增，分别为1000亿、4000亿、8000亿、1.35万亿、2.15万亿、3.75万亿，复合年增速达到206.4%。但基建增速却在2018年出现快速下滑，累计同比中枢从2018年之前的22.0%下滑至2018年之后的3.4%。为了推动基建回升，中央发文要求加快专项债发行使用进度，为了配合基建建设进程，提前下达下年专项债额度。但随着专项债的放量发行，基建仍无起色，截至2021年5月，两年平均增速仅有3.3%，低于市场预期。本文将从专项债投向、撬动资金杠杆、投资落地进度三个维度进行解析。
　　二、专项债投向了哪些方向？有多少投向基建？
　　专项债的投向经历了三个阶段：
　　2015年-2016年，打包发行阶段。该阶段由于新增专项债限额仅有1000亿、4000亿，额度较少，政策上也未作规定，因此地方政府直接发行地方专项债券，甚至不区分新增专项债和置换专项债，因此该阶段专项债实际投向难以具体统计。
　　2017年-2019年，土地储备和棚改专项债占比最大。在2017年7月和2018年4月，财政部分别发布土地储备和棚改专项债试点管理办法，此后这两项专项债成为占比最大的项目收益债，以2018年为最，土地储备和棚改专项债分别发行5893亿元和3102亿元，占当年发行新增专项债的66.8%，考虑到未指明具体投向的专项债中实际投向土地储备和棚改的部分，2018年专项债实际投向基建的比例尚不足三成。2019年9月，为了促进有效投资、强化房地产调控，国务院常务会议提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、债务置换以及完全商业化运作的产业项目，但由于发文较晚，当年专项债投向仍以土地储备和棚改为主。2020年至今，结合政策导向，向多种类项目收益债细化，投向基建的比例提升。1）在国务院的要求下，2020年土地储备专项债的发行量直接降为0。2）棚改方面，为了避免产生“半拉子”项目，允许为在建工程发行专项债，但当年发行量仍从2019年的7172亿元大幅下降至3948亿元，仅占当年新增专项债发行量的11%。3）为了响应政策号召，广东和安徽分别发行了25亿元和86.6亿元新基建专项债。4）2021年专项债向政策导向倾斜的程度更加明显，主要投向国家重大战略项目和“两新一重”方向。5）2020年7月，国务院允许地方政府依法依规通过认购可转债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径，2020年和2021年上半年分别发行支持中小银行发展专项债353亿元和387亿元。
　　三、专项债可以撬动多少其他资金投向基建？
　　当前基建其他资金来源受阻，专项债及配套资金的依赖度增强。基建资金来源有5个部分：自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、利用外资、其他资金。自筹资金占比58.6%，是影响基建投资的关键因素。但在房地产调控力度升级、政府隐性债务压力较大、PPP项目规范化运作、资管新规压制非标融资的背景下，自筹资金的其他资金来源加快收紧，这也基建快速回落的主要原因。在这种情况下，基建对于专项债项目中的专项债基金及其他配套资金的依赖性增强。
　　专项债作为项目资本金支持项目的比例在逐步提高，这种形式有利于吸引社会资本进入，扩大专项债资金杠杆。专项债资金可以直投资金、债务性资金和项目资本金三种形式支持政府投资项目。第三种模式可以发挥专项债的引导作用，吸引金融机构投资专项债项目的积极性，受到政策积极支持。2019年6月，国务院发文扩大专项债可作为项目资本金的范围至交通基础设施、能源项目、生态环保项目、产业园区基础设施等，几乎覆盖专项债所有投向：2020年3月，财政部将专项债资金用于项目资本金比例从20%提升至25%。
　　四、专项债发行后是否立即形成基建投资？
　　专项债从发行到实际投资使用还需在国库和项目单位停留一段时间。前者在国务院和财政部督促下，一般几天到一个月就可拨付到项目上，对专项债实际使用的拖累不大。后者由于受到项目前期准备不足、配套融资困难的影响，出现债券发行后依然趴在账上，未形成实物投资的现象。政策针对第二类问题陆续出台相关文件，2019年9月，国务院常务会议提出要加强项目管理，按照“资金跟项目走”的要求，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜：2021年6月，财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，要求对专项债券资金预算执行和绩效目标实现情况进行“双监控”，提高专项债券资金使用效应，随着专项债发行使用监管的加强，从债券发行到实际使用的时间差将大大缩短。
　　五、2021年专项债对基建的拉动效用测算
　　中性情形下，预计2021年专项债将带动约2.75万亿资金投向基建，与2020年相比增量资金为6500亿元，在其他来源资金不变的情况下，提高2021年基建增速3.9个百分点。在假设今年3.65万亿新增专项债全部发行完毕、专项债投向基建的比例为60%、用于项目资本金的比例为10%、在2021年实际落地的资金占比为66.7%的中性假设下预计2021年专项债将带动约2.75万亿资金投向基建，对比2020年基准情形下的2.02万亿，增量资金为6500亿元，在其他来源资金不变的情况下，2021年基建投资增速3.9%。
　　综上，随着专项债的规模不断扩大，近年来专项债的监管方向及其与基建的关系具有以下特征：
　　一是新增专项债额度快速扩大后维持高位，增长斜率降低。2021年新增专项债额度较2020年减少1000亿元，既有2020年稳增长压力大、新增额度处于历史高位的表层原因，更深层的原因是防范地方债务风险下，专项债的放量发行也会加剧地方债务压力。
　　二是专项债的投向服从政策导向，从土地储备和棚改转向国家重大战略项目和“两新一重”方向。政策更加注重对专项债投向的引导，扩大专线债的投资范围，引导、鼓励专项债投向乡村振兴、生态环保、农林水利、国家重大战略项目以及“两新一重”等符合国家战略规划的项目。
　　三是对于专项债项目的监管越来越严格，实行穿透式监管，加强对专项债项目资金绩效管理。2021年6月，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，规定通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等环节，对于专项债券资金绩效实行全生命周期管理，提升债券资金配置效率和使用效益。
　　四是专项债资金在基建融资中的占比越来越大。2017年-2019年，自筹资金占基建资金的比例由58.6%提升至63.8%，但自筹资金中政府性基金收入、城投债、非标等受制于政策压制，无法为基建投资提供支撑，导致基建对于专项债的依赖性逐渐增强。
　　风险提示：放松专项债用于棚改的限制、其他融资渠道收紧