信达证券-恒玄科技-688608-智能音频SoC领军者，AIoT多领域迎来收成-210630

　　恒玄科技(688608)
　　深耕音频SoC设计，豪华客户阵容。恒玄是国际领先的智能音频SoC芯片设计企业之一，主营业务为智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。公司产品已经进入全球主流安卓手机品牌，包括华为、三星、OPPO、小米等。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。业绩方面，公司营收稳健增长。从2017年的0.85亿元增加至2020年的10.61亿元，呈现快速增长趋势；从盈利端来看，公司在经历初期收入规模较小，研发投入较高的阶段后，迅速扭亏为盈，2020年实现1.98亿元的净利润，净利率为18.7%。从主营构成上看，公司最主要的收入来源为智能蓝牙音频芯片，2018-2020年间CAGR高达206.3%，为公司增长的最主要驱动力。
　　TWS耳机热度持续，非A系品牌迎来快速增长期。TWS耳机爆发式增长至今增速不减，Counterpoint预计2021年品牌耳机出货3.1亿部。就品牌竞争格局来看，市场第一梯队已经被手机品牌牢牢占据，Apple2021Q1出货量持续领先，但增速逐渐放缓，安卓系品牌则迎来了快速增长期，小米、OPPO、三星、华为为安卓阵营领军者，恒玄均已实现芯片产品切入。Counterpoint预计2021年全球TWS耳机品牌出货量3.1亿部，其中非A系预计达2.3-2.4亿部，同比增速高达70%。
　　从上游芯片端来看，TWS蓝牙芯片市场有国内厂商主导的特征。杰理和中科蓝讯在白牌市场占据最高市场份额，而恒玄则为最早开始研发非A系高端蓝牙音频芯片的厂商，具备技术、客户资源双优势，份额为安卓品牌第一。
　　场景为要，智能手表/智能音箱蓄势待发。运动健康监测日益成为当代用户的重要需求，智能手表则完美契合了这一应用场景，或将成为可穿戴的新爆发点。同时，智能手表亦在移动支付、消息提醒等高频应用场景方面具备天然优势，生态入口价值凸显，成为手机品牌龙头争相布局的重点，据Counterpoint数据，2020年Q4智能手表前三大品牌Apple、华为和Samsung均为手机厂商，合计占据了过半的市场份额。OPPO、vivo亦分别于2020年推出各自首款智能手表产品。
　　而伴随智能家居应用的逐渐丰富和加速渗透，智能音箱作为操作入口亦迎来蓬勃发展。Canalys预测全球智能音箱市场在2023年将达到230亿美元。从整个智能音箱行业来看，国外市场较为成熟，亚马逊、谷歌、微软、苹果等国外科技巨头都参与其中，而国内市场百度、阿里、小米相继入局，未来仍有可观的渗透增长空间。
　　全面布局音频SoC芯片，建起技术市场双重壁垒。公司作为国内最早起步的智能音频SoC供应商，已在AIoT领域实现TWS+智能手表+智能音箱的全面布局。技术方面，公司研发能力突出，拥有蓝牙音频芯片领域各项专利，在TWS率先通过自研IBRT技术实现非A系耳机的双耳传输，在芯片功耗、算力、存储容量、主动降噪强度方面均领先竞品。市场方面，公司起步早，与优质品牌客户如华为、小米、OPPO、三星等深度合作，伴随下游客户的出货增长和产品线拓宽，公司亦将实现共同成长。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为21.24/31.30/44.31亿元，归母净利分别为4.98/7.44/10.54亿元，对应2021年6月29日市值计算，市盈率分别为72/48/34倍，对比可比公司，当前估值仍处于较低水平，给予公司“买入”评级。
　　风险因素：海外疫情反复，影响下游需求；竞争格局变化，利润不及预期；蓝牙底层技术变革，技术壁垒降低。