中泰证券-化工行业深度报告：开局“十四五”，聚焦“碳中和”-210622

　　投资要点
　　山东化工行业是中国化工行业的缩影
　　世界化工看中国、中国化工看山东。山东省是资深的化工大省，根据中国化工报，1992年山东化工产值首次超过江苏摘得“中国化工第一大省”桂冠。自此之后，山东化工经济总量连续28年位居全国榜首，2019年山东省内化工行业资产占比达13%。从供应端看，山东省化工品产量占全国比重高，集中在氯碱、塑料、化肥等传统行业。从需求端看，山东是家电、汽车、纱布制造强省，这些也是化工产品的主要下游，山东化工行业有天然的市场优势。
　　规模发展铸优势，百花齐放满园春
　　山东省是我国石化产业第一大省，核心竞争力在于依托丰富的煤炭和原油资源，发展大规模低成本的大化工产业，并依靠制造业和农业大省的优势就地消化产能。从产业分类上看，山东省炼油（含炼化一体化企业）和化工（包括石化、煤化工、盐化工、轮胎、新材料、精细化工）企业产能规模较大。
　　轮胎：两极分化明显，产能加速出清。据中国轮胎橡胶工业协会数据，自2006年以来，我国轮胎产量一直稳居世界第一，轮胎总产能占全球总产能35%，出口量占总产量约40%，其中山东省轮胎产量占全国的半壁江山。目前山东已形成以青岛、烟台、威海为主的半岛轮胎产业集群和以广饶、寿光为主的鲁北轮胎产业集群，两大产业集群轮胎产量占全省总产量的80%。山东省作为轮胎生产大省，落后产能清退持续加速。龙头企业已向中高端层次进发。
　　炼化：地炼产能集中，民营炼化快速发展。山东地区炼厂合计51家，原油一次加工能力2.22亿吨，而同期国内原油一次加工能力9.35亿吨，山东地区占比23.70%，其中齐鲁石化和青岛炼化为中国石化旗下炼厂，其余产能均为地炼，合计产能1.95亿吨。与其他省市大型炼化一体化项目相比，山东省“地炼”企业规模普遍偏小，炼化企业平均产能仅385万吨，抗风险能力差。裕龙岛一体化项目有望成为“新旧动能转换”的标杆。
　　煤化工：加速转型升级，龙头优势凸显。山东原煤产量占全国的2.8%，焦化、化肥产业在全国占据重要位置。山东省煤化工产业是在以煤为原料的中、小型氮肥厂基础上建立起来的，长期粗放型的发展模式也导致省内结构性矛盾突出，先进与落后产能并存，低端产业大量重复建设，中高端产业存在缺口。煤炭总量控制叠加煤化工政策不断收紧，龙头企业迎发展良机。
　　农化：农药差异化发展，复合肥景气上行。农药方面，2013年前，山东省农药发展较快，产量增速保持在20%以上，而至2013年开始，省内农药发展趋于稳定，2017年，受环保督察影响，山东省内农药产量下滑50.2%，在国内的占比大幅下滑至9.92%，近几年，省内农药发展较为稳定。企业层面看，山东省内涌现了一批优质的农药企业，且发展模式差异性强。复合肥方面，山东是我国农业大省，也是复合肥生产大省，2020年我国复合肥产能有四分之一集中在山东。2020年农产品供需迎来拐点，粮食价格上涨，农民种植收益显著提高，驱动复合肥企业量价齐升。
　　山东转型步伐加速，各市聚焦优势产业
　　山东省经济总量领先，农业根基稳固，GDP连续多年位居全国前三，其中青岛、济南、烟台的经济发展领跑全省。近年来，省内钢铁、煤炭、电解铝、轮胎、水泥等行业落后低效产能加速退出，为先进产能腾出广阔空间。烟台率先打造制造业强市，工业经济向中高端迈进；淄博化工企业数量众多，新材料加速壮大；聊城加速淘汰落后产能，化工和新材料投资显著增长；德州转型升级步伐加快，高耗能行业增势趋缓。
　　山东省化工行业未来发展的可能路径
　　碳中和：山东省新旧动能转换助力碳中和目标。山东的工业结构以制造业和重化工业为主。据山东省生态文明研究中心，2050年允许的能源和工业领域二氧化碳排放，山东省可能只有1亿吨，此外，2060年还要实现包括其他温室气体在内的碳中和。要达到这一目标，山东需要依靠产业结构较大幅度的调整来实现。
　　品牌：从家电行业看山东化工品牌力提升。山东作为我国制造大省，拥有多个世界级“山东名片”，家电品牌的崛起体现了中国消费者对高端产品和生活方式的需求在提升。我们认为伴随轮胎行业落后产能持续退出，龙头集聚效应将愈发明显。在本轮龙头企业布局全球的进程中，企业实力的提升也有望伴随品牌的升级，山东轮胎企业在全球的竞争力有望增强。
　　材料：高附加值材料占比有望提升。中国化工行业在原料端已世界领先，材料端厚积薄发。以万华为代表的化工龙头正在与多家终端厂商合作，一同开发基于主业的高附加值产品。在这些材料投入市场的过程中，公司与客户的互动、对市场的把控力正不断增强，助力公司成为全球一流的新材料企业。
　　规模：炼化产能整合发挥优势。化工作为长流程、重资产的行业，其规模效应对企业的盈利至关重要。山东淘汰落后炼化产能，发展壮大一批化工企业，规模优势有望凸显。
　　风险提示事件：使用信息存在更新不及时的风险、宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。