德邦证券-公司研究系列之深挖财报：A股基本面20年历史复盘：企业自由现金流（FCFF）-210624

　　投资要点：
　　公司的发展目标在于创造价值，企业的价值则由自由现金流决定。我们围绕价值核心进行企业财务报表分析，通过财务数据前推企业的商业模式、运营管理、发展战略、及外部环境。公司的战略执行首先推进投资活动，并形成“现金-资产-利润-现金”的逻辑闭环，通过现金流循环联结三张财务报表，构建财报分析的基本框架。
　　我们通过复盘全A上市公司过去20年的自由现金流历史波动，来更为全面、直观的理解市场及上市公司的发展和成长历程。市场的FCFF经历了由负转正，自2016年起市场现金流情况得到大幅改善。2016-2020年持续维持正向FCFF，2020年全A上市公司FCFF规模达1.14万亿元。
　　进一步拆分全A现金流的各相关项目：1）2000-2020年全A的EBITDA结构中，平均79%用于资本支出，企业为取得长期发展进行的投入始终保持在EBITDA的50%以上；2）自由现金流平均占比-20%，企业在投入维护日常运营资金及取得成长发展所需的支出后，已无更多自由现金流供股东和债权人支配；3）从对自由现金流的影响程度来看，盈利总规模的提升为自由现金流增长提供重要基础；4）2016年以来，全A的扩张性资本支出保持稳步向上态势，2020年资本支出/折旧摊销比例达1.90，疫情下全A的扩张性资本投入规模仍维持稳步提升。
　　分板块及行业来看：1）上游原料板块，FCFF整体较充裕，波动相对较小。2016-2020年平均FCFF达2653亿元。板块的盈利波动周期性明显，总盈利规模抬升。历史的扩张投入规模较大，近年化工、有色行业景气度优扩张投入较高，净营运资本增加的规模维持较低水平，运营稳健资金利用效率高。2）中游制造板块，2019-2020年在盈利支撑下FCFF回正，其中机械行业改善最为显著,板块效率提升扩张投入稳增。3）下游消费，219-2020年必选消费FCFF波动增加，家电、汽车行业带动下游可选消费板块FCFF大幅提升。2020年必选消费盈利规模超4000亿元，2000-2020历史复合年均增速21.73%。医药长期维持较高扩张性投入规模；2019-2020年农业、食饮在行业高景气带动下，扩张性投入规模显著增加。2018-2020年可选消费板块盈利增速整体下降，除轻工和家电行业增加扩张性投入外，2019-2020年板块扩张性资本投入较为温和；板块整体净营运资本增加的规模收缩，促进近年板块自由现金流回正。4）支持服务板块，FCFF波动改善，2017-2020连续4年维持正向自由现金流，盈利整体保持稳步增长。计算机行业的扩张性投入在利润规模持续增长的支撑下，呈长期稳步增加趋势，体现出较好的长期持续成长性。5）房建板块中FCFF2000-2020年平均为-651亿元，主要为地产行业的自由现金流紧张，受净营运资本增加影响较为显著。板块盈利持续高速增长，板块历史复合增速25.6%。
　　注：本报告中提及的“全A”统计口径，均为已上市A股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、ST及退市个股，日期更新至2021/6/14。
　　风险提示：评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预期波动。