浙商证券-复星医药-600196-复星医药事件点评：CAR-T首家上市，先发优势望奠定龙头地位-210623

　　复星医药(600196)
　　投资要点
　　CAR-T 国内首家上市，先发优势有望奠定龙头地位
　　事件：公司投资合营公司复星凯特 CAR-T 产品阿基仑赛注射液（代号FKC876，即抗人 CD19 CAR-T 细胞注射液）用于成人复发难治性大 B 细胞淋巴瘤治疗（包括弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）非特指型、原发性纵隔 B细胞淋巴瘤（PMBCL）、高级别 B 细胞淋巴瘤和滤泡淋巴瘤转化的 DLBCL）适应症正式获批上市，成为国内第一个获批上市的 CAR-T 药物。
　　先发优势和患者获益明显有望奠定龙头地位。目前国内仅有复星医药获批上市，药明巨诺的 CAR-T（靶点 CD19）也已申报上市（2020 年 6 月 30 日获CDE 受理） ，预计今年也将获批上市。2020 年 ASH 大会上 Kite Pharma 公布了ZUMA-1（Yescarta）的长期随访结果, 随访≥4 年（中位数，51.1 个月），难治性大 B 细胞淋巴瘤患者中单次输注 Yescarta?后患者得到较为持久缓解，中位总生存期（OS）为 25.8 个月，4 年总生存率达 44%。基于复星凯特 CAR-T 药物上市进度、临床上更确切的患者获益数据以及目前 CAR-T 药物治疗的特殊性，预计优先上市的 CAR-T 药物有望抢占更大市场份额。
　　定价是关键，成长空间值得期待
　　根据我们测算：2015 年国内 NHL 发病人数为 8.82 万人，DLBCL（40%占比）和 FL（10%占比）合计占比 50%计算，患者人群约为 4.76 万人，适用于CAR-T 疗法患者人群（二线以后假设占比 30%）约为 1.43 万人。考虑到CAR-T 药物较高的开发成本（质粒、病毒载体生产工艺开发难度大，QA/QC消耗产品较多、纯化产品损失较多等），我们预计 CAR-T 产品定价有可能维持较高水平，而合理的定价也有可能成为提升患者渗透的关键因素。我们如果假设 CAR-T 定价在 70-100 万元，假设 CAR-T 药物渗透率达到 70%，复星医药CAR-T 市占率 20%情况下，我们预计其销售峰值有望达到 14-20 亿。若后续向一线或者二线治疗提线的话有望实现更大的销售空间。
　　看好公司产品结构从仿制到创新切换带来估值提升
　　2021 年存量创新药品种利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿伐曲泊帕、阿达木单抗有望进入快速放量期拉动业绩增长。我们预计公司重磅品种 CAR-T 药物、贝伐珠单抗生物类似药（预计最快 2021Q3 上市）、mRNA 疫苗（我们预计最快2021Q2 上市）上市后也将为公司业绩带来较大弹性。我们看好公司产品结构持续优化，公司小分子和大分子管线均有望在未来 1-3 年步入快速兑现期，并进一步带来盈利能力和估值提升。
　　盈利预测及估值
　　我们预计 2021-2023 年公司 EPS 为 1.80、2.13、2.53 元/股，2021 年 6 月 23 日收盘价对应 2021 年 PE 为 38 倍（2022 年 32 倍 PE） ，我们认为公司创新增量处于快速兑现期，CAR-T、mRNA 疫苗等重磅品种上市后有望带来较大的业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。