德邦证券-社区电商专题（二）：每日优鲜、叮咚买菜UE拆分及对社区电商的启示-210623

　　投资要点：
　　2021年6月10日，每日优鲜、叮咚买菜向SEC递交招股说明书并披露财务、运营数据，我们基于公开信息对前述前置仓模型进行数据更新及假设修正，并对比分析叮咚买菜、每日优鲜的模式差异及其对社区电商模式发展的启示。
　　当前每日优鲜、叮咚买菜前置仓到家业务均处于亏损状态，亏损主要由于履约成本较高，未来日均订单提升/提升分拣人效有望降低履约成本率，综合考虑毛利率提升后整体OPM有望转正。以叮咚买菜为例，在日均订单580件/天的情况下，总体履约成本率为36%（当期估计亏损率为28%），若日均订单提升至1600件/天，履约成本率下降至23%。此外，生鲜的低分拣效率主要由于产品非标属性较强，且平台SKU数量较大。一般而言，分拣难度与SKU数量正相关。若参考Ocado等公司的智能分拣系统，我们以单均分拣时长0.4分钟/单为假设，在远期日均订单1600件的情况下，单均仓储成本有望下降至0.56元/单，整体履约费用率下降至14%，整体净利率达-5%，较引入分拣系统前收窄5%。综合考虑直采比例/产品结构改善，整体OPM有望转正。
　　我们对比叮咚买菜与每日优鲜，二者主要差异在于1）毛利率；2）费用率；3）折旧。毛利率方面，叮咚买菜肉类和海鲜类SKU超5700款，占比45.6%，日化用品超6700款，占比53.6%。每日优鲜生鲜占比接近80%。我们认为产品结构的差异导致不同平台毛利率的差异，并且产品结构的差异能够解释毛利率的波动情况；费用率方面，不同客单价下获客门槛不同，高客单价对应消费能力更高的群体，因此每日优鲜95元客单价对应的潜在用户群体可能比叮咚买菜57元对应的用户群体规模更小，因此导致不同平台费用率有所差异。此外，人员的平均薪酬差异也造成平台间的费用率差异；折旧方面，叮咚买菜仓库的折旧年限为4-5年，每日优鲜仓库的折旧年限为2-5年，每日优鲜的会计估计相对叮咚买菜更保守，因此当期折旧率更高。
　　前置仓到家业务处于亏损换成长的阶段，未来扩张预计主要靠一二线城市覆盖度提升。依靠补贴吸引用户，进而扩大规模，但时效性业务本质上是用户用钱买时间，当用户的时间价值不断提升，时效性业务的需求就会逐步提升，这一逻辑对一二线城市用户是成立的。而广大下沉市场用户的闲暇时间较为充裕，或用户时间价值较低，短期通过补贴能够吸引用户下单，但由于中国不同收入群体收入增速存在较为明显的差距，即收入越高的群体收入增长越快，因此下沉市场拥有较大的用户规模，但有效用户甚至可能少于一二线城市。
　　从模型的扩展性来看，前置仓业务由于高履约成本，客单价门槛明显高于社区团购。在专题一报告中，我们回顾了B2C生鲜电商、前置仓到家模式，均通过自建履约链条完成线下履约，差别在于自建的方式（即分布式仓储），但自建模式下履约成本最终落在仓储租金/折旧/员工薪资，且规模效应相对有限。相比之下，社区电商通过最后一公里交付给团长，并以可变价（佣金率）结算，商业模式上的创新大幅降低客单价的门槛。据36kr，社区团购平台单均履约成本在1元以下，远期客单价提升到10元以上，费控进一步优化，产品结构改善后，社区电商UE模型有望实现正OPM，更重要的是，社区电商的模式可复制性较大，10元客单价门槛对于用户而言接受难度较小。
　　风险提示：市场竞争加剧，政策监管趋严，新业务发展不及预期。