西部证券-漫步者-002351-跟踪报告：安卓品牌化逻辑得到验证，漫步者产品力品牌力持续提升-210623

　　漫步者(002351)
　　核心结论
　　现在整个TWS耳机市场格局如何了？品牌TWS耳机份额逐渐抢占白牌TWS耳机份额。1）品牌化程度大幅度提升，2019年安卓品牌TWS耳机市场份额为8%左右，2020年底安卓品牌TWS耳机市场份额已经达到近25%；2）预计漫步者618销售额增长50%以上，漫步者等品牌TWS耳机销售额份额大幅上升，同时更多安卓品牌厂商逐渐进入TWS赛道。
　　漫步者产品结构变化如何？预期差一：主动降噪ANC类耳机已成主力，产品结构变化提升毛利率。1）主动降噪ANC类耳机销售额目前基本与非降噪类耳机持平，主动降噪ANC类耳机畅销会进一步提升公司的毛利率；2）若ANC产品渗透率进一步提升，预计有望提升公司毛利率9个百分点。
　　漫步者渠道拓展如何？预期差二：渠道结构分散化，降低对平台电商依赖同样有助于提高毛利率。1）漫步者多平台拓展，拼多多、抖音快手、布局私域全渠道营销；2）若公司渠道不断改善和优化，并假设阿里京东外平台销售额占比20%，我们预计整体毛利率将会提升1个百分点左右。
　　漫步者为什么能够成功？战略眼光、执行力、研发优先并开始走高端化的路线。1）公司是唯一成功转型的传统音频厂商，具有较强的战略决策和执行能力，依托中国产业链和工程师红利，在激烈的品牌竞争中脱颖而出；2）天下武功唯快不破：如推出400元左右价格段的lollipods Pro，率先推动从非降噪耳机到主动降噪耳机的产品结构转换；3）积极甚至激进地追求技术前瞻：如去年618前推出DreamPods与苹果同样采用ST意法半导体，实现了彻底的环境降噪，是国内第一款采用与Airpods2相同的骨传导降噪方案的耳机，领先大牌友商；4）产品逐渐高端化：如近期漫步者推出NeoBuds Pro圈铁降噪耳机，全面对标airpods pro，并在电子分频等技术方面实现更好的音色音质，提升产品力、品牌力。
　　投资建议：我们预计公司21-23年净利润为3.73、5.31、6.59亿元，EPS为0.42、0.60、0.74元，维持买入评级。
　　风险提示：新品推进不及预期，上游原材料价格变化，潜在竞争者进入。