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东吴证券-策略专题:击鼓传花:通胀下的毛利传导-210623

上传日期:2021-06-23 10:31:00  研报作者:姚佩,马浩然  分享者:jxmispan53880   收藏研报

【研究报告内容】


  ①工业企业利润对A股参考性强,上中游更明显。②PPI向CPI加速传导,上-中-下游毛利依次扩张。③上游仍有空间:PPI上行后期毛利继续提升,近半年明显扩张,下半年仍有空间。④中游短暂压缩:PPI上行压制毛利约2-3个季度,PPI高位震荡期重获扩张,近半年确有压缩,21Q4开始修复。⑤下游仍需等待:CPI上行后段下游毛利修复,近半年大众消费提价困难致毛利下降,我们预计21Q4-22Q1食品饮料、纺服、轻工开始扩张。⑥顺周期仍是主线,业绩高增较为确定。
  工业企业利润对A股盈利预测具有较强参考性,上中游指引性更强。①2010年以来工业企业利润总额同比与全A(非金融)利润增速的相关性高达0.85,高频工业企业数据可为A股盈利提供更好参考。疫情之后两者相关性提升至0.95以上,达历史高位,可能与产业集中度进一步提升有关。②行业层面,2012年以来上中游行业工业企业利润对A股的指引性明显强于下游,但2018年后下游相关性也有提升。
  PPI上行后期,上游及中游毛利均可明显提升。以过去20年四次PPI快速上行期为参考:99-00年、02-04年、09-11年、16-17年。
  下半年上游毛利存在提升空间。①经验:PPI上行初期,上游毛利即开始扩张,PPI上行后期及高位震荡期,上游景气维持高位,毛利率加速扩张。②现状:20/11以来大宗商品价格快速上涨,推动上游采掘、钢铁毛利率分别提升5.4pct、1.9pct。③展望:近期大宗价格短期回落,但供需仍然紧张,下半年PPI高位震荡,上游毛利有望进一步提升,4月工业企业利润较一季度继续高增。
  中游毛利压缩约2-3个季度,PPI高位震荡期重获扩张。①经验:09-11年PPI上行未压缩中游毛利;16-17年PPI上行初期中游毛利出现2-3个季度压制,PPI上行后期及高位震荡期,中游景气度及毛利率可快速提升。②现状:20/11大宗价格上涨以来,中游毛利率确有压缩,但4月普遍出现反弹。③展望:此轮中游毛利下降将在21Q4结束,出现重新扩张;21Q1受益就地过年,毛利率出现逆季节性增厚,21Q2政策影响消退,我们预计毛利继续下探。
  CPI上行后段下游毛利扩张。①经验:过去20年PPI向非食品CPI传导始终有效;CPI上行后期大众消费(食品饮料、纺服、轻工)毛利率明显提升,医药、汽车、TMT特征不明显。②现状:2月以来CPI及非食品CPI同样经历较快上涨,PPI正向CPI加速传导;20/11以来下游毛利出现分化,大众消费板块下降明显,或因短期终端提价困难。③展望:下半年CPI持续攀升,此轮消费毛利改善可能在21Q4/22Q1。
  上中游工业企业利润对股价参考性更强,顺周期仍是主线。①2018年后上中游工业企业利润与股价的相关性明显提升,且强于下游。②参考历史经验,PPI上行后期及高位震荡期,上中游景气及毛利均有不错表现,下半年宏观需求继续复苏,顺周期业绩高增相对确定性最强,股价我们预计同样有不错表现。
  风险提示:疫情的不确定性;宏观经济不及预期;历史经验不代表未来。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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