东吴证券-轻工制造行业：生活用纸格局分化日渐清晰，推荐中顺洁柔，关注维达国际-210622

　　1.行业属性：需求韧性防御性强，消费升级及细分场景需求推动量价齐升
　　根据Euromonitor数据，截至2020年我国生活用纸市场规模约1400亿元，作为必选消费品需求韧性较强历史表现稳健，未来量与价都有提升空间：1）消费量：人均用纸量有翻倍以上的空间；2）单价：消费升级持续，体现在高端纸种占比提升及使用场景细分化
　　商销和电商渠道持续高增，这两个赛道的头部集中趋势更加明显：1）商销（AFH）渠道成长潜力大，带来头部进一步集中的机会；2）主流电商电商集中度提升潜力大；
　　2.行业格局：格局体系带来头部四家分化显现，看好中顺洁柔与维达国际领跑
　　目前国内生活用纸行业CR4约为35%（零售额口径），相比美、日仍有较大提升空间，其中中顺洁柔成长性较为突出，份额持续提升，维达国际份额稳定，恒安国际、金红叶出现下滑；
　　四大家分化的原因分析：1）产品力：中顺洁柔、维达国际定位中高端，新品研发能力较强；2）渠道：中顺洁柔、维达国际把握住电商渠道崛起机会，中顺洁柔GT渠道经销商利润高；3）管理：中顺洁柔管理层能力强、激励到位。
　　长期增长驱动力：1）产品策略：中顺洁柔开拓中低端市场，维达国际持续发力高端产品；2）个护：中顺洁柔稳健扩品，维达国际卫生巾推广顺利；
　　3.市场预期差：龙头囤浆前期控价扩份额，看好21年收入及利润双升
　　全球21Q4开始进入阔叶新增产能投放期，供需偏紧浆价高位有望持续至21Q4，下行的轨迹大概率平缓；
　　龙头低价浆储备充足，迎来利润与份额双升机会：小厂提价后出货承压，根据卓创资讯，4月后生活用纸行业开工率骤降（60%以下），四大家发布提价函但涨幅低于小厂，看好中顺洁柔21年份额加速提升。
　　风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；生活用纸使用量提升不及预期；价格及促销策略变化的风险。