国开证券-贵州茅台-600519-构建五星茅台，未来审慎扩产-210617

　　贵州茅台(600519)
　　内容提要：
　　有序推进现有项目，未来审慎研究扩产。2021年，公司计划生产茅台酒5.53万吨、生产系列酒2.9万吨。此外，公司正在稳步推进3万吨酱香系列酒技改及配套项目建设、开工建设“十三五”中华片区酒库续建工程建设等项目，提升系列酒产能及应对市场波动的能力。展望未来，公司对扩产较为审慎，将对十四五扩产进行全方位论证。
　　系列酒抢抓行业机遇，渠道调整后增速有望提升。系列酒将围绕做全国一流产品、树全国一流品牌、创全国一流服务，抢抓发展机遇，深挖品牌核心价值，提升系列酒市场竞争力。产能方面，公司正有序推进3万吨酱香系列酒的技改项目建设，2020年度新增系列酒基酒设计产能4015吨将分期分批投产。在双轮驱动战略及茅台酒供不应求、系列酒老酒价格引导及细分市场高景气度的背景下，我们预计后续系列酒的增长或将持续提速。十四五规划定调高质量发展，构建“五星茅台”。十四五规划方面，公司将筑牢“质量、安全、环保”三条生命线，在生产质量、市场营销、安全环保、企业治理、改革创新等各方面高质量发展。十四五期间，公司要全力构建五星茅台，即品质茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台、阳光茅台。
　　投资建议：公司高端白酒龙头地位稳固，卖方市场地位稳固，一批价格维持高位。我们预计，在渠道改革、部分产品提价、结构升级下，2021年业绩增速有望超越经营目标。目前，公司PE（TTM）为57倍，属于历史高位，但考虑到稳固卖方市场及业绩增长具有提升空间，我们认为可以给予一定估值溢价。我们预计公司2021-23年EPS分别为43.75、50.88、58.65元，对应PE为49、42、37倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。