国元证券-商贸零售与社会服务行业：雍禾医疗招股书梳理-颜值经济之毛发医疗服务：高成长赛道，雍禾龙头价值凸显-210619

　　1.毛发医疗服务：2020年规模184亿，植发服务占比超7成
　　毛发医疗服务是指针对脱发、斑秃、秃顶、发质细软、头皮瘙痒、头皮出油等各类毛发问题提供专业的医疗服务，2020年中国毛发医疗服务市场规模为184亿元，同比增长15%，2016-2020年复合增速23.9%。根据是否进行手术，毛发医疗服务分为植发医疗服务及医疗养固服务，2020年植发医疗服务占比72.8%，医疗养固服务占比27.2%，植发市场规模相对较大。整体看，未来随着消费者教育加深，毛发医疗需求有望继续释放。据弗若斯特沙利文预测，到2025年及2030年，国内毛发医疗服务市场规模将分别增至562亿元及1381亿元。
　　1.1.1市场规模及空间：人群渗透率仅0.21%，市场潜力巨大
　　2020年植发市场规模134亿元，植发手术在脱发人群中渗透率仅为0.21%，市场潜力巨大，预计2025年规模近400亿，2020-2025年复合增速23.0%。2020年中国植发医疗服务市场规模为134亿元，同比增长11.67%，受疫情影响，较上年增速有所下降。从渗透率来看，国内接受植发医疗服务的脱发患者相对较少。2020年，国内植发手术量约为51.6万例，在2.5亿脱发人口中的渗透率仅为0.21%。随着国内人均可支配收入水平的提升、消费者教育的加强、植发技术向创伤小+疗效好的继续升级以及多点执业政策下专业医师数量的增加，国内植发医疗服务市场增长潜力巨大。据弗若斯特沙利文预测，到2023年中国植发医疗服务市场规模有望达到264亿，较2020年翻倍，预计到2025年规模可达378亿，2020-2025年复合增速23%。
　　1.1.2行业壁垒：专业医师团队+连锁能力+品牌力筑起高壁垒
　　植发医疗服务行业进入壁垒主要在于经验丰富的专业医师资源、医疗牌照、连锁能力、品牌力以及全面诊断和治疗能力。植发手术是一项微创手术，对精准度要求较高，需要技术精湛的医师进行。一般而言，医师需要经过专业的毛发移植训练以及较长时间的实践，才可以进行植发手术，并且好的植发效果对医生技术要求更高，因此拥有经验丰富的专业医师资源的机构具备一定竞争优势。此外，由于植发是一次性服务，患者注重疗效及安全性，因此需要具备保证所拥有的医疗机构具备一致高标准医疗质量和运营能力，对公司连锁服务能力提出较高要求。同时，患者倾向于选择声誉良好的植发机构，因此具有一定品牌壁垒。
　　1.1.3竞争格局：连锁机构优势明显，马太效应显著
　　格局来看，全国性的民营植发机构占据较高市场份额，其中雍禾医疗是国内植发医疗龙头，在植发医疗服务规模、服务患者人数、医疗机构数量及注册医生人数上均远超同行，市占率从2018年的9%提升至2020年的11%，马太效应显著。医疗机构类型上，2020年公立医院（植发科）份额为14.8%，占比较小；民营植发机构（包括连锁植发机构、单体植发机构、美容机构的植发部门）份额占比达到69.5%，其中全国性的民营植发机构份额达到23.9%，连锁机构由于质量保障性强，受到市场欢迎。在全国植发医疗服务市场中，市占率前四的玩家均为全国性连锁机构，其中雍禾医疗市场份额位居行业第一，服务收入规模、服务患者人数、医疗机构数量及注册医生人数上，公司与行业第二名均拉开了较大差距。2020年公司服务收入规模14.13亿、患者人数5.1万例、医疗机构数量48家、注册医生人数189名，相比第二名分别超出7.03亿、1.4万例、16家、119名，市占率从2018年的9%上升至2020年的11%，龙头份额持续提升。
　　1.2医疗养固市场：潜在客群大，成长性强，集中度有望提升
　　医疗养固即养发、固发服务，是一种非手术治疗头皮及头发问题的方法，一般融合药物及专业器械治疗。医疗养固可满足更广泛的头皮及头发问题治疗需求，包括脱发、细发、头皮发痒、头皮发炎、头皮屑、头油、头发枯等各种毛发问题，通常针对处于狂脱期、毛发细软、皮炎毛囊炎、斑秃、普秃等症状，应用激光治疗、医用器械、药物、假发等治疗方案，针对头皮出油、油脂堆积、毛发干枯、头皮敏感等问题，提供相关洗护产品、头皮清洁等服务。此种治疗的优点在于方便且容易负担，适用人群更广。
　　1.2.1市场规模及空间：潜在客群大，复购高粘性强，成长性强
　　医疗养固服务潜在客户群体大，患者复够率高、粘性强，定期治疗需求高，未来有望成为毛发医疗服务市场的主要增长驱动，2020年市场规模50亿，到2025年有望达到185亿，年复合增速29.8%。2020年国内毛发医疗养固服务市场规模50亿，同比增长30%，增速较上年提升5pct，受疫情影响较小。医疗养固服务具有客户群体大、复购率高、客户粘性强且需要定期治疗的特点，市场潜力较大：医疗养固治疗非手术较为方便、价格相对便宜，且适合于不同年龄、性别、不同发病阶段的患者；另一方面，为了达到或维持疗效，医疗养固服务通常是定期治疗的模式，因此客户复购率高、粘性强，且对于植发患者，医疗养固服务是对其术前术后的补充，部分可能需要长期的养护方案，潜在需求较大。目前医疗养固市场渗透率仅为1%，随着消费者教育的推进，新客增长空间大，叠加未来老客定期治疗需求，有望逐渐成为毛发医疗服务市场的主要驱动。据弗若斯特沙利文预计，到2025年中国医疗养固服务市场规模可达185亿，2020-2025年复合增速29.8%，占毛发医疗服务总量的32.9%，到2030年规模有望超过600亿，占比达到45.3%。
　　1.2.2竞争格局：格局尚分散，头部企业市占率有望提升
　　现阶段国内医疗养固服务市场格局较为分散，2020年雍禾医疗收入规模排名行业第一，市占率约为5%。公立医院和民营医疗机构均提供医疗养固服务。相比公立医院，民营机构更为灵活，可为患者提供更为个性化的护理，并且渠道铺设范围较广，尤其在低线城市，可触达更多患者。2020年雍禾医疗在医疗养固服务市场中市占率排名第一，约为5%，较上年提升近4pct，公司2019年起进军医疗养固市场，业务起量较快。我们认为，凭借较强品牌口碑、客户积累以及门店数量扩张，未来头部机构在医疗养固领域的市场份额有望继续提升。