中泰证券-食品饮料周思考（第25周）：高端延续稳健，次高端红利释放-210620

　　投资要点
　　近期我们参加了白酒核心公司股东大会，整体反馈积极，高端延续稳健基调，次高端结构升级、全国化红利加速释放，下面我们分别高端和次高端板块进行简要总结。
　　高端：批价向上，主品牌量价齐升，系列酒双轮驱动，业绩稳健增长确定性较足。高端酒来看，我们主要总结了三个方面。 （1）批价方面，高端批价稳步向上：受益端午需求提振，茅台整箱和散瓶批价升至3400-3430 元和 2750-2780 元，环比月初上行约 100 元和 50 元左右，普五批价上行至 990-1000 元，部分区域站上千元，国窖价格也跟随上行至 900-910 元，我们认为，普五如期破千更具指导意义，对后续公司要求团购按照 999 元打款形成顺价支撑，且符合公司淡季核心诉求，后续持续关注淡季批价上行对股价催化作用； （2）主品牌方面，量增有限，均价提升贡献增量：在今年量增有限的情况下，茅、五通过寻求结构升级来增厚业绩，其中，茅台主要体现在渠道结构优化，今年将进一步加大直营渠道投放量，同时对其非标产品进行了提价，五粮液主要体现在产品结构提升，一方面团购占比力争提升到 30%，另一方面经典五粮液及生肖产品等构成明显增量。 （3）系列酒方面，强化大单品，形成双轮驱动： 十四五期间茅、五均表示将强化系列酒发展，其中，茅台将深化大单品战略，目前王子酒超过 40 亿，汉酱、赖茅、贵州大曲站稳 10 亿，未来将抓住酱酒热风口打造新增长极，五粮液重点打造四款全国化大单品，尤其是五粮春，同时增加吨酒均价考核目标，引导系列酒结构升级。最后业绩层面，高端酒茅、五今年定调稳中求进，行稳致远已成酒企共识，老窖弹性更足，我们认为在量价齐升驱动下，高端酒全年目标有望良好实现，中长期格局稳固、确定性足，在十四五指引下有望实现稳健增长。
　　次高端：高端化引领结构升级，全国化红利加速释放，业绩有望延续高增。次高端来看，我们主要总结了两个方面。 （1）产品升级方面， 加大投入谋求高端化：过去几年次高端主流产品集中在 300-500 元价格带，在消费者收入分化、消费升级及高端酒打开天花板的催化下，今年以来次高端酒企纷纷向更高价位升级，如洋河梦 6+在 600 元以上价格带明显放量，青 30 复兴版和内参占位千元，而水井（典藏）、古井（年三十）、今世缘（V9）也明确将加大投入打造高端产品，我们认为真正具备品牌力的次高端酒企有望成功卡位； （2） 全国化方面， 全国化红利仍将持续：过去次高端酒企受制于品牌力因素，更多在省内或局部区域较为强势，今年次高端酒企明显加快了全国化扩张步伐，如汾酒省外发力“ 1357+10”重点市场，核心终端已超 85 万家，酒鬼省外持续高增，且表示内参未来 2-3 年仍将处于全国化阶段，舍得借力复星打开华东市场，古井希望未来省内外达到五比五等等，都表明次高端未来全国化仍有很大空间。最后业绩层面， 作为行业景气度放大器，次高端在当前经济复苏、行业回暖之下展现更高弹性，酒企自身规划也更为积极，同时具备低基数效应，结合渠道反馈青花、梦 6+、内参等核心单品放量超预期，我们看好汾酒、酒鬼、洋河、今世缘、古井、口子等核心酒企中报及全年延续快速增长势头。
　　五粮液：二季度双过半，团购及经典五粮液推进顺利，全年量价齐升可期。近期五粮液举办股东大会，我们观点如下。 （1）十四五方面，公司明确“ 511”发展目标，即集团创建世界 500 强，酒业销售过千亿，集团利税过千亿。其中产能层面，一方面加强优质产能建设，原酒产能新增 12 万吨，总产能达到 25 万吨，原酒储存能力突破 100 万吨，另一方面提升名酒率；产品层面，强化 1+3 产品体系，八代大单品投放量保持 2 万吨以上，保持千元价格带，十四五末经典五粮液投放量突破 1 万吨；渠道层面继续深化营销组织变革，提升市场掌控力。 （2）今年目标方面，公司全年目标实现营收双位数增长，一季度取得开门红，二季度有望实现双过半，全年力争超额完成目标。同时，公司在一期股权激励基础上，未来将择机推出股权激励和超额利润分享。 （3）经典五粮液方面，去年 9 月上市试销以来，市场对其品质、包装等反应非常良好，未来将围绕三个方向：第一渠道展开，对商家体系、终端体系、团购体系进行全面渠道布局；第二是强化品鉴，第三是氛围营造。公司今年经典五粮液目标 2000 吨，目前回款超过一半，为十四五开了好局。 （4）系列酒方面，今年系列酒公司有望如期完成全年目标，主要围绕三个方面：一是坚持，坚持向自有、优势、中高价位聚焦，今年已清退了 189个品牌和 2260 款产品；二是优化，优化费用投向核心终端以及价值链利润分配；三是调整，考核机制增加了回款和动销同步考核，纳入吨酒均价作为考核指标。 （5）团购方面，公司通过团购做大需求，更加接近消费者，今年大企业覆盖率已达 20%，去年建立的 6000 家团购单位复购率达到 90%。公司今年希望团购占比达到 30%，目前整体水平过半，优秀战区团购任务已完成。
　　酒鬼酒：产品结构持续优化，全国化空间仍足。近期酒鬼酒举办股东大会，我们观点如下。 （1）业绩增长：公司过去两年增长 60%来自于全国化客户的拓展， 40%来自于动销的提升，且库存很低，并不是压货带来的增长。库存方面，公司每月统计，内参低于 100 箱才发货，酒鬼查到窜货就停货，目前很多客户缺货状态。 （2）全国化方面，分为基地市场（湖南）、战略市场（华南、华东、华北部分区域）、样板市场。省以城市为单位，区域内以省为单位，由点到面、由城市到区域，滚动复制。目前仍有很多空白，未来两到三年内参仍将处于全国化布局的阶段。 （3）渠道体系方面，第一优商体系，集结全国优商一起做大做强内参。第二专卖店方面，打造成销售平台，过去两年推进很快。第三核心店方面，打造核心终端，作为品牌推广平台与文化传播点。 （4）产品规划方面，希望未来湘泉控制在 10%之内，内参提升至 40%，酒鬼占50%。湘泉是培育消费者，酒鬼是消费市场最大，内参是重点发力方向。内参提价稳价、迅速上规模，先做大、再做强；酒鬼价格提升的同时扩大规模；公司核心诉求一方面提升价格体系、保障渠道利润，另一方面迅速扩大规模。 （5）产能方面，公司三区一期正在招标， 2023 年一期3000 吨将投产，同时二区正在规划建设，未来产能足够支撑发展。 （6）费用方面，消费者投入加大、渠道投入减少、品牌建设投入加大。具体投放是一地一策，投放灵活、高效。
　　口子窖：改革加速落地， Q2 改善明显。近期口子窖举办投资者交流会，我们观点如下。 （1）销售情况： 公司二季度销售环比改善， 渠道配合度提升， 老品进货回补以及新品放量的驱动下，预计 Q2 业绩将明显提速。 （2）渠道改革进展：第一，根据销售情况给予资源，加大考核，让经销商只卖其有能力卖的产品，若不配合就不发货，用实际利益教育经销商。第二，未来可能不再区域内单一大商制，目前省内部分地市已经由两个经销商来做，加大发展团购、特约经销商。公司希望用两年基础建设奠基长远发展。 （3）新品情况：兼香 518 定位次高端，主要走团购和直销渠道、不走传统渠道，已在省内陆续铺开。当前销售情况比预期好， 预计 Q2 将贡献明显增量， 公司重视程度高，未来希望做成全国化大单品。我们认为，公司过去两年以来的调整进入加速阶段，渠道改革与扁平化加快落地，次高端新品动销超预期，后续股权激励进一步激发动能，我们认为公司拐点有望逐渐从经营层面过渡到业绩层面，目前估值优势明显，看好公司困境反转带来的估值修复机会。
　　啤酒：理性看待短期产销量波动，坚守高端化逻辑。 根据国家统计局数据， 2021 年 5 月啤酒行业产量为 357 万千升，同比下滑 12.5%，主要为去年同期基数较高，对比 2019 年 5 月同比增长 0.3%。 1-5 月产量为1498.46 万千升，同比增长 18.9%，对比 2019 年同期同比增长 2%。基于 2020Q2 产销量高基数的原因，我们预计上市公司 2021Q2 销量普遍面临小幅下降压力，但对比 2019 年同期仍恢复到正常水平。我们继续强调，年度看啤酒行业总量保持稳定，应理性看待短期量的波动，更多关注行业结构升级。 2018 年以来行业主流结构升级趋势得到验证，而去年下半年开始行业消费升级跃迁推动高端化加速，重点关注行业均价提升加快，利润弹性进一步释放。
　　投资策略： 我们认为，食品饮料板块进入了百花齐放的投资时刻。一方面，核心资产具备长期投资价值， 重点推荐茅五泸/华润啤酒/榨菜/伊利/古井/海天/青岛啤酒/洋河/双汇等行业龙头； 另一方面，部分子行业进入高速增长阶段，如：奶酪、复合调味品、酱酒等，可重点推荐次高端白酒、 绝味、 复合调味品、安井等；与此同时，中小市值公司经历了去年经营的调整以及前几年估值的调整，业绩有望加速，估值亦有望提升。 如爱普、 天味食品、 口子窖等。
　　风险提示： 全球疫情扩散风险、 外资大幅流出风险、 食品安全。