安信证券-三只松鼠-300783-股权激励落地， 彰显发展信心-210620

　　三只松鼠(300783)
　　事件：公司披露《2021年事业合伙人持股计划（草案）》与《2021年限制性股票激励计划（草案）》。
　　事业合伙人持股计划+限制性股票激励计划，绑定核心员工利益。1）公司事业合伙人持股计划参与对象涉及公司董事、财务总监以及核心管理层/技术/业务人员，合计22人，持股规模385万股（占比0.96%），考虑到激励对象年轻、自身积蓄有限，激励对象受让价格0元/股，持股计划以2021-2025年为评估年度，根据个人绩效评估结果，确定所归属数量；2）限制性股票激励计划激励对象为核心骨干及高潜人才，合计208人，获授数量109.60万股（占比0.273%），预计预留1.98万股，授予价格25.30元/股，以2021-2023年的公司业绩以及个人考核结果确定归属数量。此次激励范围较广，涉及200余人，涵盖公司主要业务条线人员，以调动员工积极性，确保公司阶段性目标达成，且对高层以及核心人员实现更深层次更长时间绑定（事业合伙人，5年），助力长期发展战略落地。
　　归属条件挑战目标超预期，保底目标稳健。限制性股票激励计划的归属条件为：1）挑战目标（公司归属系数100%）：以2020年收入为基础，2021-2023年收入增长率不低于14%/28%/63%，或者，以2020年净利润为基础，2021-2023年净利润增长率不低于50%/80%/161%；经测算，即2021-2023年收入/净利润复合增速17.7%/37.7%；2）保底目标（公司归属系数90%），收入增长率不低于10%/20%/44%，净利润增长率不低于35%/49%/100%，即2021-2023年收入/净利润复合增速12.9%/26.0%。此次挑战目标的收入与净利润增长超预期，净利率提升亦超预期，保底目标稳健，公司同时设立挑战目标和保底目标，有助于激发团队活力、提升公司综合竞争力。根据我们分析，公司收入增长与净利率提升路径清晰：零食市场上万亿规模，松鼠作为IP品牌，品牌=一个品类组合，摆脱单一品类的束缚，潜在发展空间大；其将线上渠道定位为消费者触达、产品测试的平台，当规模扩大后，进行控价，向线下导入，实现盈利能力提升。收入增长来自：1）继续夯实天猫、京东平台规模优势；2）线下零食市场规模更大，松鼠通过产品定制化、建设数字化平台，以加大门店及分销业务拓展，同时抓住新零售崛起的机遇，推进抖音、拼多多等新电商发展；3）培育新品牌小鹿蓝蓝等，松鼠具有互联网大数据优势以及品牌运营能力。净利率提升来自内部绩效管理工作稳步推进、数字化全域营销开展、供应链管理强化（联盟工厂、投资参股等方式）、稳态盈利能力更高的线下渠道/婴童零食收入占比提升。
　　投资建议：根据公司公告，此次股权激励2021-2023年将产生股权激励摊销费用0.33亿元、0.76亿元、0.55亿元，预计公司2021-2023年营业收入111.92、128.72、152.27亿元，考虑到股权激励摊销费用扣除，预计归母净利润4.59亿元、5.50亿元、7.37亿元，维持6个月目标价62.96元，维持“增持-A”评级。
　　风险提示：新品牌进入导致行业竞争加剧、公司线下渠道发展不及预期。