兴业证券-紫金矿业-601899-Timok上带矿提前投产，期待超高品位矿体大幅增厚盈利-210617

　　紫金矿业(601899)
　　Timok＃上带矿进入试生产阶段，计划9月前提交验收、实现从矿山基建向生产运营的顺利过渡。公司全资子公司塞尔维亚紫金下属Timok上带矿于近日获得由塞尔维亚矿业部颁发的选矿设施试生产许可，进入试生产阶段；该项目已完成选矿设施建设并计划于今年9月之前完成试生产阶段所有工作并提交矿业部验收，实现从矿山基建向生产运营的顺利过渡。
　　Timok上带矿投产后预计均产铜9.1万吨，产金2.5吨。Timok铜金矿项目为上下部两个成因相关联而矿石类型不同的铜金矿体，上部矿为高品位块状金铜矿，下部为超大型斑岩型铜矿。上带矿：上部矿带拥有的资源储量为铜金属128万吨、平均品位3%，金金属81吨、平均品位1.91克/吨，首采矿段为超高品位矿体，采选设计年处理矿石330万吨，投产后预计年均产铜9.1万吨、金2.5吨。下带矿：下部矿带拥有资源量为铜金属1430万吨、平均品位0.86%，金金属299吨、平均品位0.18克/吨。
　　Timok上带矿投产，首段品位超高，预计2021年净利润或超20亿元。产量端：Timok上带矿预计今年6月底投产（实际投产提前约1月），而据可研，2021年预计实现铜产量5.15万吨、金2.46吨；价格端：铜价中枢上移，2021年（截至2021年6月16日）铜均价约6.7万元/吨；成本端：据可研，2021年的总成本约1.29亿元。由于上带矿顶部存在超高品位矿体，高品位矿石量约295万吨，铜金属量36万吨、平均品位12.3%，伴生金25吨、平均品位8.67克/吨。假设铜价为6.5万元/吨、金价为380元/克，矿产铜、矿产金产量分别为5万吨和2.5吨，矿产铜、矿产金生产成本分别为1万元/吨和74元/克，而公司直接持有Timok上带矿100%权益，我们预计2021年其对公司归母净利润贡献或约22亿元；另外在同样的价格假设下，我们预计2022年Timok上带矿或实现净利润75亿元。
　　盈利预测与评级：我们维持对于公司的盈利预测，预计2021-2023年公司将实现归母净利110亿元、179亿元和185亿元，对应6月16日收盘价PE为23.1x、14.2x和13.7x，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期等