德邦证券-休闲服务-免税行业深度：政策东风起，龙头多点开花尤可期-210616

　　投资要点：
　　导语：本篇报告从顶层政策出发，深入底层逻辑多维度剖析免税行业增长潜力以及未来竞争格局，并以长期视角，核心梳理各渠道未来发展趋势，看海南+市内+线上多点开花下免税龙头护城河越筑越深。
　　消费回流背景下，奢侈品理论上仍有千亿回流空间，政策显著扩容免税步入全新纪元。 我国国人奢侈品购买力强，但外流现象尤其严重。根据麦肯锡以及贝恩咨询，2018 年中国人奢侈品消费额达到 7700 亿元（预计 2025 年将达到 1.2 万亿），但仅有不到 30%发生在国内，超过 70%奢侈品消费额外流至国外；同时在免税渠道方面，根据世界免税协会数据， 2019 年中国人境外购买免税品规模超过 1800 亿元，同期中国免税市场规模仅为 545 亿元，我国免税市场规模与国人超强购买力匹配度明显较低，仍有广阔的回流空间，根据海南省委书记专访， 2030 年仅海南离岛免税预计吸引回流 7000-8000 亿。与专柜商品相比，免税品能节省 15%-50%的税费，价格具有明显优势；同时与跨境电商相比，品牌直采质量得到保证，质价俱优免税成为回流主要抓手。消费回流趋势下政策不断放开，红利释放免税迎来全新纪元，考虑到长期以来奢侈品消费能够保值跑赢通胀，未来免税增长空间潜力值得期待。
　　全新变局中，免税行业竞争格局如何：规模效应释放盈利能力凸显，品牌+SKU 齐全助力龙头强者恒强。 过去政策从严背景下，牌照为入行绝对壁垒；牌照相对放开的新阶段中，免税运营主体将从牌照转向供应链、渠道、卡位、运营能力的竞争，而规模效应将赋能免税商构筑起全方位竞争优势。 ①规模效应仍为核心壁垒：免税行业本质属于高端零售业，规模加持下与品牌供应商谈判拿货更具谈资，无论是商品价格还是自身盈利能力都更有优势。中免通过内生+外延迅速扩张， 2017/2018年先后收购日上中国&上海，营收由 2017 年的 283 亿元增长至 2018 年的 470 亿元，增幅超过 60%，同时规模效应加持下，中免毛利率由 2017 年的 29.8%提升至2019 年的 49.4%，盈利能力显著优化。 ②品牌+SKU 为护城河：免税从属于旅游零售业，旅客在有限的时间内会优先选择品牌和 SKU 更齐全、购物体验更好的的免税商店，而品牌铺设相对齐全尤其是精品的引入，至少需要 3 年以上的时间，免税龙头凭借多年积累与品牌商建立了良好的合作关系，地位难被打破。 ③渠道+卡位：优质卡位+渠道能够全方位最大程度触达消费者，保证销量；此外未来市内+线上渠道或将成为海南免税市场外的发力点。
　　免税各渠道未来发展趋势如何：离岛免税持续放量， 国人离境市内免税+线上渠道或为中长期下一增长点， 机场免税盈利能力有望迎来转机。 ①离岛免税： 2020 年离岛免税迎来新政放量，从购物额度、商品品类、单件额度限制等全方面放开，叠加政府预期（2021 年突破 600 亿、 2022 年目标 1000 亿），离岛免税经营主体在有序竞争中有望共同做大离岛免税蛋糕。此外，国外免税市场虽有回暖迹象，考虑到出境游解除限制尚需较长时间+海南旅客人数疫情前保持平稳增长+离岛免税购物优势不断显现+海南购物习惯逐渐形成，我们认为国际通道一定程度的放开对海南免税的影响整体可控。②市内免税：目前针对国人离境的市内免税政策还未放开，但中央地方政府多政策表明国人市内免税政策有望渐行渐近， 在北京/上海出境人数恢复至 2019 年水平、 客单价 7000 元、渗透率为 10%的前提下， 北京上海国人离境市内免税规模为 253 亿元，而在长期中性成熟状态下我们预计市内免税规模或可达 500 亿元。 ③线上渠道：初期供应商或认为线上渠道会一定程度影响品牌形象/冲击专柜销售，但考虑到线上消费已为大势所趋（其他线上渠道销售体量大，2020 年中国跨境进口零售电商市场规模达到 4453 亿元，直播带货 2020 年 GMV达 400-500 亿元），我们认为线上或为各家免税商未来中长期的另一增长极。 ④机场免税：机场免税虽然扣点率高一定程度上拖累机场免税店盈利能力，但初期更看重机场免税带来的规模的提升。此外，政策指引下避免“价高者得”，叠加疫情下租金协议重签，未来机场免税盈利能力有望改善。
　　以韩为鉴，看我国免税发展潜力如何。 ①维度一，回流空间：韩国免税客群中中国籍旅客贡献超过 70%， 2019 年中国在韩免税店消费金额达到 1124 亿元，而同年我国免税行业市场规模仅为 545 亿元，由此可见我国消费回流潜力巨大； 此外，考虑到我国免税行业与韩国在品牌、价格、购物体验等多方面的差距逐渐拉小甚至反超，为消费回流提供硬性抓手和保障。 ②维度二，牌照放开后规模为核心优势不改龙头长期逻辑：韩国免税初期牌照相对集中，培育了乐天、新罗免税龙头；后期牌照放开，鼓励中小企业入局竞争。但龙头规模优势下，品牌、 SKU 丰富度均优于中小企业，即使在代购高返点下亦能正常经营，而相比之下部分中小企业无法与之抗衡最终选择黯然退场。 ③维度三，市内免税空间值得期待：韩国各免税渠道中市内店为主要渠道， 2019 年占比 87%。市内店凭借核心区位+空间大+购物体验佳，客单+盈利能力高于机场免税店，后续看好我国国人市内免税政策落地后的发展空间。
　　投资建议： 免税政策扩容升级，红利加速释放， 免税行业进入全新发展阶段，消费回流趋势下顶层设计支持力度有望加强，市内免税或将加速落地， 免税发展空间潜力巨大。免税龙头在前期牌照垄断下凭借先发优势累积体量，规模效应释放带来供应链、 运营能力、 渠道卡位等全方位竞争优势， 马太效应显著未来有望强者恒强。重点推荐中国中免，建议关注王府井。
　　风险提示： 新冠疫情反复；免税政策红利低于预期；免税市场竞争加剧