上海证券-利率市场交易策略：调整延续 静待上车-210615

　　主要观点：
　　5月CPI上涨力度显示趋弱，也低于预期。而PPI则延续快速上攻势头，不过也已到顶，物价结构进一步逆转，从大宗商品价格近期走势看，工业品价格涨势已到尽头。这主要是由于各国货币政策都到了停顿观察期、国内对大宗商品期货炒作开启实需原则治理以及地缘政治冲突因素有缓和迹象等综合因素影响。不同于需求扩张带来的价格上涨，供给冲击的上涨基础是不充分的，当经济运行中的真实需求因上游工业品价格上涨而缩减需求时，或者当供给冲击的临时性因素消除时，PPI的价格又将很快转向下行！中国PPI的上涨，已到了强弩之末，拐点正在到来。国际货币收缩政策开启时点和供给冲击消除节奏，顶多影响PPI顶部运行时间。
　　上周央行开展了500亿元逆回购，而上周有500亿元逆回购到期，另外央行还开展了700亿元国库定存，提前对冲本周到期的700亿元国库定存，因此全口径净投放700亿元。6月以来资金虽未能回到4、5月的宽松水平，但也未太偏离2.2的政策利率。而央行方面也仍然维持佛系操作，释放中性平稳信号。本周将有500亿元的逆回购以及2000亿元的MLF到期，预计央行仍将全额对冲，而资金面受到缴税以及政府债券发行缴款的干扰，或有一定波动，但仍将以平稳为主。
　　上周债市调整延续，各期限利率均有所上行。上周流动性虽有改善，但波动性增加。我们此前就强调此轮反弹行情最大的支撑就是央行平稳投放+平稳预期管理下使得资金面持续的宽松。但当前平稳预期这一块有所变化，由于资金未能如预期中的宽松（重回4、5月的水平），叠加地方债发行提速，使得6月流动性预期转紧，引发了市场的调整。如果流动性偏紧预期持续，未能得到修正，债市调整也将持续。在当前的预期发酵下，利率易上难下。但我们认为此次的调整并非反转。但从实际表现来看，资金整体上仍偏松，只是未能如预期中的宽松，而供给压力从来不是主导债市走势的主要因素，何况预期已经走在了前头。另外对于债市而言，下半年的环境或更加友好。经济虽然仍处在活跃运行阶段，但高点已过，后续衰减效应或出现。而通胀我们认为拐点也将至，当经济运行中的真实需求因上游工业品价格上涨而缩减需求时，或者当供给冲击的临时性因素消除时，PPI的价格又将很快转向下行！债市当前的调整或将提供上车时机。