浙商证券-交运公路仓储公募REITs深度研究：稳健及收益兼顾，增长及分红并行-210615

　　1、模式：采用“公募基金+ABS”形式专注底层资产运营，适宜稳健型长周期资金
　　定义及架构：公募REITs以封闭式运营形式，将80%以上公募基金资产投资于基础设施资产支持证券，穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权以获取稳定现金流，并将90%以上可供分配利润按要求分配给投资者。
　　产品特性：以较低的波动跑赢通胀；以较低的资产跨国相关性优化投资组合；以盘活优质存量资产拓宽直融渠道。
　　投资特点：REITs长周期内有能力跑出相对主要股指的超额收益，且亚太地区REITs产品或更适合于较长的投资周期。
　　2、收益：资本利得+派息分红，相对同行业股票投资的核心优势在于确定性
　　他山之石：1972-2020年FTSE美国REITs年均总收益率11.42%，其中年均资本利得3.45%，年均分红收益7.97%，其中自主仓储REITs收益率排名前列。
　　预计公募REITs三大收益来源：1）可供分配现金分派价值；2）系统性市场因素造成交易价格扰动；3）优质资产注入。
　　核心优势：确定性。具体体现为：1）强制稳定分红；2）标的资产运营情况清晰；3）低波动率适合稳健投资。
　　3、估值：可供分配现金流贴现，产品价值对贴现率及资产增值率敏感性较大
　　整体定价思路：首批公募REITs底层资产均采用收益法进行价值评估，主要涉及自由现金流、折现率及折现期三大要素。
　　交运物流产品估值测算：基于一系列关键假设，对于公路收费权项目，我们测算在贴现率6%情景下，杭徽项目路产权益价值较初始募资总额有2.87%溢价；广河项目路产权益价值较初始募资总额中用于收购路产部分有13.35%溢价。对于物流仓储项目，我们测算在贴现率6.5%情景下，盐田港项目资产价值较初始募资总额有3.98%溢价；普洛斯项目资产价值较初始募资总额有23.18%溢价。
　　4、交易流动性：预期公募REITs上市流通后，持有稳定性相对较高
　　从类REITs鹏华前海万科基金看，由于投资者结构、资产配置结构及交易流动性等原因，成立以来整体价格相对稳健。
　　交易方式上，我国公募REITs可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等方式于场内交易所进行交易，对于场外份额持有人，需将份额转托管至场内才可卖出或申报预受要约。
　　我们判断，公募REITs上市流通后，持有稳定性相对较高。原因在于：1）封闭式运作，不可申购赎回，本质上导致出现流动性折价；2）战略配售比例高，对于战配份额具有持有期限要求；3）从实际发售情况看，网下专业机构投资者持有比例高于个人投资者，预期持有稳定性强。
　　5、项目情况：优中选优，底层资产现金流稳健，公路特许经营权类项目净现金流分派率明显较高
　　产品净现金流分派率方面，公路特许经营权类项目净现金流分派率明显高于物流仓储产权类。原因主要在于：1）特许经营权项目收益优势是稳定现金流，资产增值贡献较小，由此带来的低流动性可能导致投资者要求更高的预期收益率，债性较强。2）产权项目收益优势是资产增值，股性较强。
　　对于2单已发行高速公路项目底层资产，1）核心相似点在于：区位优势突出；历史及预测未来现金流增长稳健（剔除疫情）；未来分流对车流量影响程度约12%。2）核心差异点在于：广河高速货车比例及收费费率较高，导致单公里通行费较高。
　　对于2单已发行物流仓储项目底层资产，1）核心相似点在于：区位优势突出；属于所在区域绝对稀缺资源；资本增值空间大。2）核心差异点在于：盐田港项目资产对关联方交易依赖度远高于普洛斯项目，事实上有利有弊，体现本次“试点”属性。