兴业证券-江山转债投资价值分析：高成长的木门龙头-210609

　　江山欧派(603208)
　　江山转债（评级 AA-、发行规模 5.83 亿元）下修条款宽松，为“10/20，90%” ＃ ，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在 17%-21%区间内，价格为 116-119 元。 在配售 70%的假设下江山转债留给市场的规模为1.75 亿元，测算中签率 0.0023%。 建议积极参与申购。 竣工端的持续高景气带动木门需求的大幅提升，产能扩张顺利将解决目前的产能受限，带动公司业绩维持较高增长。另外， B 端带动下行业集中度的提升的背景下，公司也将深度受益；江山欧派短期产能受限将缓解，远期可对标海外优质标的，为建材板块的核心品种。
　　公司的主营业务为实木复合门、夹板模压门的生产和销售，近 2 年实现高增长，其中实木复合门、夹板模压门贡献主要业绩。 行业层面，我国木门行业经历了高速增长的黄金阶段后，近年来逐步转向稳健，随着 19 年下半年竣工端景气度的回升，公司产能利用情况持续提升，业绩出现持续高增长。供给端，相比美国的双寡头格局， 19 年国内 CR9 市占率仅为 7.64%。随着精装修比例的提升，下游地产行业本身集中度的提升、头部木门企业在规模化、标准化产生的优势，预计木门行业竞争格局将加速集中化。
　　 公司规模优势叠加强成本控制能力，产能充足。 公司充分发挥规模化生产的技术优势和江山地区的产业集群优势，有效压缩成本。 B 端，公司同万科、保利、恒大等一线地产商深度战略合作， B 端业务订单大幅上升。另外， 2016年以来公司两种主要产品产能利用率始终在 100%以上，目前投资了兰考 60万套木门项目和年产 120 万套木门项目，计划在重庆再新建 120 万套木门产能、以及在莲华山工业园的 150 万套防火门项目，新项目的建成将极大缓解公司产能缺口问题,从而保障中长期的业绩内生增长。
　　20FY 公 司 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 30.11/4.26 亿 元 ， 同 比 增 长48.60%/62.96%，主要得益于公司多渠道、多品类产品布局。公司综合毛利率32.20%， 与上年基本持平。公司净利率 14.59%，较上年同期增加 1.32 个百分点。 21Q1 公司实现营业收入/归母净利润 4.74/0.33 亿元，同比变化 57.71%/-11.66%。 报告期内，公司综合毛利率 29.52%，同比上升 0.33 个百分点。 由于房产税及增值税附加税增加以及政府补助减少， 公司净利率 7.18%，同比下降5.43 个百分点。
　　风险提示： 工程端收入增速不达预期、地产竣工端下行、垫资情况加重。