兴业证券-长汽转债投资价值分析：顺周期整车白马启航-210608

　　长城汽车(601633)
　　长汽转债（评级AAA、发行规模35亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为120-123元。在配售60%的假设下长汽转债留给市场的规模为14.00亿元，测算中签率0.0184%。打新参与没有异议。公司已基本完成技术和资本积累，未来全球乘用车景气度随疫情控制逐步恢复；芯片短缺仅为短期影响，后续芯片供应将逐步恢复；两大整车平台落地，新能源汽车矩阵布局可期；完善的研产供销链条、可转债募资保证新品自主研发、生产、销售质量；“咖啡智驾”或开辟高端产品市场，且股权激励改善治理并夯实业绩增长，公司未来几年有望明显好于行业水平。
　　公司是中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，汽车销售板块贡献主要业绩，业务弹性较大。20Q2起，公司把握新品周期&行业周期共振的机会，迎来业绩爆发。另外，公司投资地平线进军芯片产业，数字化转型打开新的成长赛道；可转债募资推动9款车型自主研发上市，未来汽车销售板块将有较快增长。行业端，国内越野车以外资品牌主导，越野车销量集中在60万以上、及20-30万的价格区间，长城在越野车领域已打造了多款经典爆款产品，形成了完善的研产供销产品线，新品迭代速度快，保证了越野车系列价格弹性大、适配性高，市占率不断提升。另外，新能源汽车已从政策扶持发展转为需求拉动增长，长城的新能源乘用车销量排名第6，依靠欧拉黑猫等差异化品种来占据年轻市场。
　　丰富产品群+汽车智能化+整车模块平台打造长城护城河。2020年来公司开启密集的新车周期，2021年借助可转债募资等方式，有望推出10余款全新纯电动车，进一步丰富品牌群，不断推出市场爆点。另外，公司领先布局汽车智能化，柠檬DHT在经济性、动力性比起合资产品优势明显，有望颠覆市场格局。成本端，“柠檬”、“坦克”整车化模块可以显著缩短车型换新周期，降低零部件更换成本、保障公司以主要精力深耕核心技术。近期公司推出股权激励计划，提出较高增长目标，将改善管理结构、提升企业经营效率及业绩弹性。
　　2020全年长城汽车实现营业收入/归母净利润1033.08/53.62亿元，同比上升8.62%/19.25%。21Q1公司实现营业收入/归母净利润311.17/16.39亿元，同比上升150.62%/352.17%。报告期内，公司综合毛利率15.13%，同比增加5.79个百分点。公司整体期间费率下降，净利率同增10.52个百分点至5.27%。
　　风险提示：行业向上周期持续性低预期、原材料涨价、新车推进不及预期。