华创证券-九洲药业-603456-深度研究报告：大品种放量保障短中期业绩，过硬研发和质量体系助力中长期CDMO平台不断升级-210608

　　九洲药业(603456)
　　CDMO大品种放量和江苏瑞科原料药基地复产为短中期业绩提供有力保障我们认为，受益于CDMO和原料药业务同步的积极进展，公司从2020年开启的业绩高增长有望在未来较长周期中延续，并为公司市值的不断成长奠定良好基础：1）CDMO端，随着对苏州诺华工厂的收购和顺利整合完成，诺欣妥、瑞博西利等重磅药物原料药的载入有望为公司带来持续、显著的业绩拉动；2）原料药端，江苏瑞科生产基地的复产也有望为公司带来较大的积极影响。参照2020年下半年瑞科的经营数据，若扭亏为盈有望在2021年带来9000万元级别的边际业绩拉动。
　　产业纵深不断强化，向全球知名的一站式服务CDMO平台稳步迈进
　　在短中期业绩高增长的同时，我们认为公司CDMO业务的稳定性和平台性也在不断强化。从客户、订单、产能等维度来看：1）公司与诺华的合作仍存在进一步挖潜空间，与其他MNC企业的合作关系也在不断强化，与国内Biotech的合作方面处于领先地位；2）早期订单数量迅猛增长，漏斗形项目管线持续向后端转化；3）在完成对苏州诺华工厂和美国PharmAgraLabs的收购之后，全球化研发能力布局和先进产能布局初步成型。
　　总体而言，我们认为公司依托合成技术、先进产能等优势向产业链上游拓展的成长路径同样拥有良好可行性。尤其是在行业景气度维持高位的情况下，通过公司的积极进取，有望不断向“全球知名的一站式服务CDMO平台”的发展愿景稳步迈进。
　　特色原料药：存量品种格局稳定，新品种放量和制剂一体化有序推进
　　特色原料药仍是公司目前重要的收入和利润来源，2020年收入和毛利占比均超过40%。展望未来，除江苏瑞科复产的弹性外，我们认为：1）公司原料药现有主力品种普遍格局稳定且处于全球主导地位，有望继续伴随终端需求稳步增长；2）根据年报，2020年公司已有2个产品实现商业化生产，多个产品进入研发阶段，新品种载入有望带来一定的边际拉动；3）公司通过与上药合作、自主研发两条路径探索制剂一体化，2020年已有12个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，并向FDA提交了制剂产品AED-02缓释片的ANDA。待制剂品种进入收获期，我们预计公司的原料药和制剂业务将存在加速的潜力。
　　盈利预测、估值及投资评级
　　我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为6.03、7.87、10.26亿元，同比增长58.5%、30.6%和30.3%，EPS分别为0.75、0.98、1.27元。当前股价对应2021-2023年PE分别为59、45、34倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国CXO行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2021年80-100倍PE，对应目标区间为59.92-74.90元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示。1、CDMO订单需求出现波动。2、CDMO重大客户流失风险。3、原料药老品种放量不达预期。4、原料药新品获批及放量进度低预期。