国信证券-游戏行业深度报告：游戏研发能力系列报告（一）：腾讯篇-210606

　　腾讯手游的自研能力显著被低估
　　腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超过17年，打磨出了“自上而下+后发制人”的游戏生产策略。客观来看，这套方法在保障高成功率的同时，也让腾讯错过了某些细分品类的创新。时至今日，腾讯在大DAU竞技类游戏中的领先地位非常稳固，这类游戏通常具有“赢者通吃”、生命周期长的特性，足够支撑其短期增长；而在盈利性游戏中，腾讯的真实表现也超出了多数人的直觉。
　　游戏研究方法论：永远的成长型行业，供给决定需求
　　游戏行业由供给决定需求，玩法创新、体验的优化、载体的迁移，都能够驱动行业规模不断成长，游戏是永远的成长型行业。对游戏自研能力的评估应以品类为依据，不同品类的游戏，在商业模式上也存在优劣之分。在产品真正面向用户之前，游戏产品的商业化能见度较低，短期内的增长无法线性外推，但中长期的增长，可以从现有产品的变现节奏、以及pipeline中寻找答案。
　　腾讯手游成长性：《王者荣耀》稳健，3A品质、射击+X是长期方向
　　腾讯的游戏产品矩阵大致可以视为“两超多强”，近些年手游增长，由头部产品稳健增长+中长尾产品推陈出新共同驱动。我们认为，已有产品中，超级产品《王者荣耀》是腾讯手游增长的底盘，该游戏壁垒深厚，且商业化程度较浅，腾讯对流水具有较强掌控力。新产品方面，3A级别手游及“射击+X”类游戏是主攻方向，腾讯具备较强的IP储备及经验积累。根据招聘信息，腾讯在这两个类别中约有6款产品储备。我们看好腾讯在这两个方向的未来表现。
　　投资建议：继续推荐腾讯控股，维持“买入”评级
　　手游行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯拥有独特的适合自身的内容生产策略，在MOBA、射击两大品类中，积累了深厚的经验。超级产品《王者荣耀》能够支撑短期增长，在3A级别手游及“射击+X”潜在产品充沛，有望驱动腾讯手游的长期增长。考虑到公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计2021-2023年NonIFRS下净利润分别为1373/1694/2126亿元，下调幅度分别为14%/12%/6%，维持目标价807-855港币，继续维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险；新产品上线时间、表现不及预期的风险；用户需求变化的风险；项目管理的风险；游戏净利润率下滑的风险等。