安信证券-新三板主题报告：K12在线1对1龙头掌门教育赴美上市，对标少儿英语赛道如何？-210526

　　掌门教育专注高端在线 1 对 1 学科辅导，高营销费用致连续亏损、 2020年为 10.12 亿元：凭借在线 1 对 1 起家，掌门教育旗下目前拥有掌门 1对 1、掌门优课（小班不超过 25 人） 、掌门少儿、小狸启蒙 4 个品牌。公司主打 1 对 1 业务， 90%以上营收来自于 1 对 1 业务， 2020 年付费人次达到 54.48 万人次（+43.2%）， 在线小班课 2021 年 Q1 达到 29.44 万人次。营收单季度保持 20%以上增长，营销费用高导致连续亏损、 2020年营收 40.18 亿元、净利润亏损达到 10.12 亿元。从 2014 年成立以来，掌门教育合计拿到 8 轮融资，明星投资机构包括中投、中金、华平投资、软银愿景基金等。
　　1 对 1 领域龙头、市占率 31.9%，多品牌模式下、用户的全生命周期价值得以实现：公司专注于 1 对 1 领域，逐步拓至小班、素质等构建多元产品矩阵，通过不同年龄段针对性产品的衔接，使得每个用户的全生命周期价值得到大幅增长。目前，“掌门少儿”业务已跃居细分行业第三，使用交叉销售策略，学生在不同班型中转换， 69%的“掌门少儿”用户转换到了“掌门 1 对 1”课程中。 2020 年，掌门 1 对 1 留存率超过了 80%，同时超过 50%的新客来自老客介绍。
　　2020 年 k12 一对一市场份额仅为 15.5%、为 147 亿元，大班课占比近80%、小班课有望成为后续增长看点：伴随着人均可支配收入的增长、移动互联网的普及、技术进步可改善学习体验和课程质量以及由于COVID-19 大流行，加速了在线教育渗透率提升，我国在线 K-12 课后补习市场预计到 2025 年增至 4140 亿元，从 2020 年开始复合年增长率为 37.1%。其中 1 对 1 仍处于起步阶段，市占率仅为 15.5% 、2020 年达到 147 亿元，预计到 2025 年将进一步增长到 515 亿元，复合年增长率为 28.5%。2020 年我国在线 k12 小班辅导市场仅为 25 亿元、市场份额为 2.2%，预计后续有望提升至 20%左右，2025 年市场空间将进一步增长到 810 亿元，复合年增长率为 100.5%。
　　对标已实现盈利 51talk，少儿英语一对一赛道初步跑通，k12 面临竞争激烈、师资成本高：我们对比分析两个赛道和两个龙头，发现：
　　二者均为行业龙头、市占率达到 30%以上，处于不同赛道；规模体量上，k12 龙头大于少儿英语赛道公司；
　　运营数据看， 少儿英语赛道 APUR 水平 k12 明显高于少儿英语，主要与培训科目数量以及频次相关；聚焦转化率和复购率， 51Talk 以64%的转化率和 91%的复购率成为行业内转化率最高的在线英语品牌；掌门教育留存率为 80%；
　　盈利模型上， 少儿英语赛道具备高毛利率、达到 70%以上（菲教模式下），而 k12 模式下毛利率不足 50%、师资成本占比达到 50%；在线少儿英语赛道凭借高毛利率以及相对稳定的运营成本成功实现盈利，而在线 k12 教育由于赛道竞争加剧（大班课、小班课等）销售费用率高达 60%以上，目前仍处于普遍亏损状态。
　　风险提示：政策风险，行业增速不达预期，市场竞争加剧