粤开证券-城投债风险研究-210525

　　导读：防范化解重大风险是近年来“三大攻坚战”的重要组成部分，当前我国财政的紧平衡状态以及收支矛盾的严峻形势在短期内难以缓解，财政风险尤其是地方隐性债务风险凸显。作为地方隐性债务重要组成部分的城投债从何而来？当前风险在哪里？风险有多大？未来城投债将走向何方？本文主要集中回答上述问题。
　　摘要：
　　一、城投债从何而来？
　　城投债是兼具地方政府债与一般企业债特征的特殊品种。由于城投融资平台与地方政府在职责履行、人事任命和风险兜底等方面有千丝万缕的关系，因此在地方政府兜底和隐性担保的预期下，市场投资者具有“城投信仰”，相同情况下认为城投债违约风险高于地方政府债、低于一般企业债。
　　2009-2014年，在国际金融危机后刺激经济的背景以及“城投信仰”的裹挟下，城投债快速发展。2009-2011年，城投债存量规模从4716亿元上升至1.04万亿元，年复合增速48.7%；2011年以后，信用债市场扩容，2014年底存量规模达到4.26万亿元，年复合增速59.8%。
　　伴随城投债规模增速过快、投资效率下降和风险上升，自43号文后，政府着手化解隐性债务风险，城投债融资额大幅回落。《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）明确规定政府对于城投平台的支持是间接，地方融资平台的政府融资职能开始剥离，从中央到地方加紧化解地方隐性债务，城投债存量增速开始回落。截至2020年底，城投债存量规模为10.94万亿元，年复合增速回落至17.0%。
　　二、当前城投债的风险有多大？
　　债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务结构，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。当前隐性债务风险问题引发越来越大的关注，主要在于偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产，隐性债务规模扩大固然有分税制、城镇化等原因，但根本驱动因素是政绩考核机制，故当前遏制增量的重要方式是政治问责。从宏观风险看，今年有近三成城投债将到期，再融资需求迫切，但在中央抓实化债的政策压力下，城投债再融资空间有限。从微观风险看，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，主要依靠地方政府的隐性担保，因此政府财政实力与显性债务状况成为市场重点关注的分析指标，而地方财政和债务的情况是地方政府整体显性债务压力可控，但个别省份如贵州、青海等债务压力加大。
　　未来五年是城投债到期高峰，其中近三成城投债于2021年内到期，天津、山西年内到期债务比例高。2021-2025年是城投债到期高峰，分别到期3.35亿元、2.05亿元、2.14亿元、2.27亿元、1.97万亿。2021年年内到期和行权总规模约为3.35万亿元，较2020年增长21.8%，相当于2020年末城投债余额的30.7%。从时间上看，集中在3月、4月和8月，分别到期4725.54亿元、3645.96亿元和2943.85亿元；从地区上看，天津和山西年内到期债券占2020年末的余额比高达50.6%和41.6%；从行业上看，建筑装饰、综合、交通运输三个行业年内城投债到期规模较大，分别为1.3亿元、1.1亿元和0.8亿元，占上年末存量债券的比分别为26.4%、32.4%和39.2%。但是在中央抓实化债和防范化解隐性债务风险的政策基调下，城投债再融资空间被进一步压缩。今年中央层面抓实化债，“化解地方政府隐性债务风险工作”成为财政的主要工作；同时，“红黄绿”交易所城投债新政收紧高债务风险地区的城投债融资。整体来看，今年城投债融资政策收紧，专项债也将进一步压缩城投债发行空间。
　　城投平台产生的现金流对带息债务的覆盖能力呈下降趋势，盈利能力下降。经营活动产生的现金流净额和EBITDA仅能覆盖0.4%和0.2%的带息债务，均不足千分之五。2019年城投平台的ROE、ROA、资产负债率的中位数分别为1.7%、0.8%和56.5%；2014-2019年城投平台ROA中位数从1.5%下降至0.8%，不足百分之一。在传统评价模型下，城投债并非良好的投资标的。
　　城投债的投资主要依靠背后地方政府的救助意愿与救助能力，具有公益性、地方财政实力雄厚的投资标的受到追捧。救助意愿的判断主观性强，主要取决于平台的公益性职能及重要性。救助能力取决于地方财政实力，地方政府债务率和负债率分别90.0%和25.1%，整体显性债务压力可控，但在考虑融资平台的隐性债务后，整体偿债压力可能较大；区域上，青海、宁夏、贵州和天津等省债务压力较大，债务率指标超过国际警戒线水平。