国盛证券-振华科技-000733-立足长期成长，打造国内军工电子主力军-210524

　　振华科技(000733)
　　全面加强练兵备战逻辑下的军工高景气度逐步被市场认可，但是军工企业在一轮备战后的长期成长问题仍是市场核心担忧的问题，或者说这轮备战结束后军工产业是否就遇到了天花板，军工企业发展又该如何？我们以振华科技为例，寻找这一类拥有产品拓展能力进而获得长期成长的军工企业。
　　军工产业的长期成长属性来自于：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入。“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。相应的，军工企业获得长期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业：1）产品方向符合装备发展趋势，如无人装备持续列装、国防信息化需要持续升级、碳纤维等先进材料不断渗透到新型装备；2）产品驱动型而非渠道驱动型，高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展。
　　振华科技的长期成长发展战略：打造国内军工电子主力军。振华科技新型电子元器件业务正朝着纵向集成、横向扩展、做强做优做大的目标加速演进、加快发展。
　　1）军工被动元器件业务持续增长。未来7年是百年未有之大变局加速演进、全面加强练兵备战背景下，我国武器装备补缺口、军事装备进入加速追赶带来的高增长、高确定性的红利期。这块业务将显著受益于下游武器装备放量列装、国产化率提升、国防信息化率提升。
　　2）军工集成电路业务，主营厚薄膜集成电路的振华微实现高速增长。2017~2020年振华微分别实现净利润0.11、0.14、0.70、1.28亿元，净利润增速分别为12.05%、23.69%、391.31%、84.45%。我们认为，这是拥有强产品拓展能力在业绩上的体现。
　　3）军工半导体分立器件业务方面，IGBT模块、场效应管驱动模块等模块级产品持续拓展。公司参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT技术团队，产品性能对标德国英飞凌，并为多家用户配套，公司有望成为我国军用IGBT国产化进程的重要担当。
　　4）持续加大研发投入，振华科技研发费用在军工电子元器件公司中领先优势明显。2020年，振华科技、宏达电子、火炬电子、鸿远电子等研发支出分别为：3.73、0.84、0.68、0.45亿元，振华科技的研发投入较大。因此可以看到振华科技在通用元件、半导体分立器件、机电组件、集成电路、MLCC/LTCC系列材料、电子浆料等电子功能材料等领域不断实现产品拓展，企业核心竞争力不断增强。
　　5）发展战略上，振华科技已经明确以电子元器件产业链为核心主业的战略定位，并且在不断加大高端元器件产业布局。一方面，围绕SiC器件、IGBT、LTCC滤波器等产业进行规划布局，另一方面，加快引进行业技术领军人才和科研团队，形成高素质工匠技能人才队伍。
　　市场对于公司的预期差有以下几方面。
　　1）业绩方面：深通信与振华新能源等历史包袱出清，2020年真实经营性净利润（8.52亿元，+185.91%），业绩大超市场预期。我们预计公司2021~2023年归母净利润为10.81、14.51、18.83亿元，同比增速分别为26.9%、34.2%、29.8%，2021年增速是以剔除深通信资产减值影响的真实经营性利润计算。
　　2）管理机制方面：2019年已经推出股权激励方案，经营管理层面的巨大改善在近年来公司持续大幅增长的业绩上已经有所验证。
　　3）长期成长方面：如上述，振华科技的高研发投入、多产品布局、高端元器件产品储备等发展战略，正在将其打造成为国内军工电子主力军。
　　投资建议：我们预计公司2021~2023年归母净利润为10.81、14.51、18.83亿元，对应当前的估值水平为24X、18X、14X。作为CEC旗下的军工电子与半导体大本营，估值优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：军工产品拓展不及预期。