兴业证券-1季度央行货币政策执行报告解读：通胀压力暂不会约束货币政策-210512

　　与4月底政治局会议的定调一致，本次报告对经济形势的判断整体较为乐观，但政策也关注外部风险和内部中长期经济结构问题，短期内政策可能以我为主，保持政策的连续性、稳定性和可持续性，致力于促进高质量发展。
　　通胀方面，本次报告认为大宗商品上涨可能导致PPI阶段性上行，但输入性通胀压力整体可控，“物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础”，这意味着央行可能不会由于PPI读数的阶段性走高而明显收紧货币政策。
　　PPI方面，央行认为低基数+供给限制导致了PPI上行，但国内无需求侧大刺激，输入性通胀风险可控。
　　CPI方面，央行认为猪肉价格总体趋于下降，未来CPI总体平稳，保持在合理区间运行，即CPI和PPI走势可能分化，呈现结构性通胀的特征。
　　根据历史经验，当通胀呈现结构性通胀特征时，央行可能不会对通胀读数做出明显反应（典型时期为16年11月-17年底，19年4季度）。
　　立足中长期结构转型目标，货币政策表述并未明显变化，仍是“稳货币+结构性宽信用/紧信用”。货币端“保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”，信用端则继续坚持结构性导向，“支持商业银行扩大‘三农’、小微企业、制造业贷款投放”，促进金融有效支持实体；对于房地产，在重申“房住不炒”的基础上，政策也提出“加大住房租赁金融支持力度”。
　　防风险重点可能在于化解存量+打击逃废债。和4季度货政报告相比，本次报告对防风险的讨论进一步具化：1）化解存量债务的重要性提高，本次报告将“抓好存量风险化解收尾工作”的表述调整为“全力做好存量风险化解工作”。2）增加“坚决打击逃废债”的表述，结合4月底政治局会议的表述，可能会通过“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，压实地方主体责任来实施。
　　政策关注中长期结构转型目标，输入型通胀压力暂时可控，债市“短暂”的窗口期可能并不短暂。本次货政报告确认政策关注中长期结构转型目标，货币端大概率维持稳定，信用端则坚持结构性导向。输入性通胀压力暂时可控的判断意味着短期内央行可能不会由于PPI回升而收紧货币政策。此外防风险的措施进一步具化则说明信用风险大面积爆发的概率可能不高。对债市而言，虽然央行可能并没有宽货币的操作，但未来一段时间（1-2个月）资金的平稳程度可能仍超市场预期：1）稳货币+结构性宽信用/紧信用背景下，非典型的资金堰塞湖效应仍可能持续，资金面出现类似1月中下旬明显收敛的概率不高。2）制造业和消费难修复到疫情前的位置，经济很难有超预期的地方，政策很难在总量层面上收紧。3）考虑到财政支出，地方债供给压力似乎是中性影响。因此债市“短暂”的窗口期可能并不短暂：1）资金利率波动可能不大，短端回调概率不大。2）当前期限利差在历史较高分位数水平，可以向久期要收益。3）信用债可以继续挖掘城投债、一般企业永续债、商业银行次级债等机会。
　　风险提示：世界疫情发展超预期、中美地缘关系不确定性、通胀形势超预期