兴业证券-白酒深度复盘之周期演绎篇-210512

　　投资要点
　　本文通过对产业发展趋势、板块股价演绎顺序深度复盘，来判断白酒行业发展和股价演绎的内在逻辑。白酒股票演绎是有节奏的，由于白酒具有不平等竞争结构，产业按照高端、次高端、中档酒的顺序顺次发展，股价也按相应顺序演绎。
　　复盘2003-2012年：1）行业基本面滞后经济指标：白酒业绩增速一般滞后GDP约1-2个季度，2010年起由于流动性宽松带来财富效应，与M1的拟合度更好。2）新大单品打造：国窖1573、水井坊、洋河蓝色经典等在2005年之前不断涌现，与茅五剑共同形成相对稳定的品牌格局。3）演绎顺次：由于次高端价格带成形尚晚，因此演绎顺次是高端业绩率先增长，其后是中档地产酒迅速崛起，在周期尾声次高端价格带最终确立后迎来了最后的繁荣，而股价走势也和基本面演变吻合。
　　复盘2015-2019年：1）此轮周期属性弱化，流动性影响更为明显。2）消费结构转变为大众消费，消费需求更加坚实，品牌品质诉求成为趋势。3）行业进入挤压式增长，品牌集中度提升。4）演绎顺次：高端在2016-2017年最先加速增长，并保持业绩较快、稳健的增长，次高端则在自身内功修炼增强后于2017年爆发并持续至今，而地产酒在复苏过程中的业绩表现相对平淡，净利率提升幅度不如上一轮周期，股价也相应呈现出高端持续引领、次高端顺次爆发的走势。
　　两轮周期相似不相同：上一轮周期是消费人群扩大带来的量增，本轮周期是消费升级带来的结构调整，而2020年疫情的扰动是一次脉冲，加速财富的分化。原本的库存周期对行业景气度的解释力度逐渐减弱，行业观测指标已从库存转向价格，本轮周期以价格竞争为矛，我们所看到的是消费升级推动高端酒价格持续上涨、次高端品牌纷纷卡位升级价格带。
　　推演：2021年投资逻辑将顺次向持续价格竞争的次高端和地产酒倾斜。根据上一轮白酒周期复盘及本轮周期演绎进程，预计次高端将延续2017年以来的强劲业绩表现，地产酒则将加入板块结构性繁荣趋势，在省内消费升级叠加省外扩张下确定性及成长性强。
　　投资建议：根据历史周期复盘及当前演绎进程，重点看好次高端和中档酒表现，当前时点有望淡季不淡，销售超预期。主要原因在于：1）股市、房市财富效应推高千元品牌价盘，为次高端及区域酒的价格上涨、高端品牌的推出打开了空间；2）经济回暖，居民收入恢复、餐饮持续复苏，消费能力和消费意愿都明显提升，利好大众消费场景，对次高端及区域酒提振较大；3）“就地过年”被压抑的消费，有望逐步回补；4）去年基数仍低，不过我们认为简单的基数效应带来数字的高增长，不构成超预期的强逻辑。具体标的上，持续推荐今世缘、古井贡酒、山西汾酒等，对于业绩超预期的水井坊、厂商积极乐观的老窖建议重点布局，对于业绩稳健高增的茅台、五粮液，改善看得见的洋河持续推荐，对于卡位次高端、实施差异化老酒战略的舍得重点关注。
　　风险提示：宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。