东兴证券-铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期-210512

　　在《铂金深度报告（一）：寡头垄断的供应与中国极高的进口依赖度》中，我们系统梳理总结了当前铂金供应端寡头垄断的格局以及未来三年产量偏刚性的特征。本篇报告我们将从需求端视角出发，解析铂金近年各领域需求的变化以及展望其中长期需求的增长潜力。铂金需求在2020年压力测试后出现正态化修复。铂金需求由汽车催化剂、工业、首饰与投资需求构成。2011-2020年全球铂金需求平稳，年消费均值为789.5万盎司（约245.5吨）；汽车、工业、首饰及投资占总需求比例分别约为33%、27%、25%及15%。2020年受疫情影响铂金各领域消费遭遇压力性测试，导致全球铂金总需求年降12.1%至738.1万盎司（229.5吨）。其中体现催化需求的汽车领域消费同比下降16.2%，工业领域消费下降7.5%，首饰消费亦回落13%；20H1全球汽车产销下降、欧洲柴油车市场份额下滑、工业与经济活动阶段性停滞导致上半年整体铂金消费弱化。2020下半年伴随全球工业环境复苏及经济活动回暖，铂金汽车领域需求（环比+32.9%，下同）、工业领域需求（+31.7%）以及首饰需求（+33.2%）均出现明显复苏态势，显示铂金需求端在完成极端压力测试后的正态化修复。此外，铂金投资性需求出现结构性扩张，2020年实物投资同比增长了124%，而铂金ETF继续保持净流入。
　　汽车排放标准政策性趋严和汽车产销量恢复增长有望提振铂金装填量。汽车的铂需求主要为尾气催化剂。2016年以来，铂金汽车领域消费结构性下行，2020年该同比数据降幅已达16.2%（降至75.3吨），欧洲柴油车市场份额下降减少铂金催化剂用量是汽车铂金消费疲弱的主因。但另一方面，中国是唯一保持该数据正增长的市场（+34.5%），得益于重型汽车产销量的增长和国六重型车目标日期的临近。尽管受到欧洲柴油车销量下滑制约，但我们认为，随着全球范围内各国汽车尾气排放标准的政策性趋严，叠加全球汽车市场整体产销规模自20Q3以来的持续复苏，2021年全球铂金用量或同比增长18.4%至286.6万盎司（89.1吨）。此外，我们认为铂钯替换和燃料电池将打开汽车用铂的远期增长潜力，预计到2035年二者或贡献50吨/年的新增需求，边际增量接近20%。
　　工业领域回暖将带动铂金工业需求恢复增长。玻璃和化工业用铂主导铂金的工业化需求（合计占比50%），其余铂金消费为电子、石油、医药领域。2020年疫情对化工/石油/电子行业冲击明显，其铂金需求同比下降15%/47%/11%，与之形成对比的是玻璃行业需求实现V型复苏，同比增长65%至12.6吨，一定程度抵消其他行业的需求下降。2021年，考虑到LCD现有产线的产能扩充、玻纤需求的持续旺盛、以及全球炼化产能的恢复和提升，我们预计铂金工业领域需求或同比增长9.3%至215.9万盎司（67.1吨）。
　　铂金首饰需求或持续复苏，2021有望实现7年来首次年度增长。中国和欧美市场铂金首饰零售业务自20Q2先后实现强劲复苏，令全年铂金首饰消费降幅收窄至-13%（降至56.8吨）。2021年，考虑到婚庆活动的恢复以及中国渠道商或加大市场营销力度，我们认为2021年铂金首饰需求有望恢复至2019年水平附近（64.2吨，同比+13%），实现2013年以来的首次年度增长。
　　再通胀交易将推升铂金实物及ETF投资需求。2021年4月以来市场显现通胀预期交易，流动性溢价对贵金属定价形成支撑。考虑到黄金走强带来的溢出效应有效带动铂金的看涨预期，叠加铂金各领域需求的结构性释放、铂钯替换的预期和燃料电池需求的增长等积极的基本面变化，投资者对配置铂金的兴趣有望持续强化。我们预计2021年铂金实物需求和ETF净流入规模或维持历史高位，二者合计同比增长有望达到17.9%至136.6万盎司（42.5吨）。
　　周期性复苏叠加再通胀交易或推升铂金需求结构性扩张。受益于汽车（+18.4%）、工业（+9.3%）和首饰（+13.0%）等传统铂金需求领域的强劲复苏，以及再通胀交易逻辑下铂金投资需求的延续（+17.9%），我们认为2021年全球铂金整体需求或增长14.5%至845.4万盎司（262.9吨）。该增速为近十年来最高，这意味着铂金需求端有望重归结构性强势；而铂钯替换、燃料电池领域铂催化剂的大规模应用则将打开铂金的消费增长潜力，在远期为铂金需求带来显著的边际增量。
　　国内相关上市公司：贵研铂业、紫金矿业、白银有色。
　　风险提示：全球流动性提前收紧；汽车产销下滑；石化产能扩张受限；首饰消费不及预期；燃料电池汽车推广不及预期。