华创证券-【债券日报】4月通胀数据点评：上游涨价分化，继续向核心CPI传导-210512

　　周二上午统计局公布数据显示， 4 月 CPI 同比上升 0.9%，预期升 1%，环比下降 0.3%； PPI 同比上涨 6.8%，预期涨 6.5%，环比上涨 0.9%。 CPI 同比基本符合预期， PPI 升幅略超预期。具体来看：
　　 1、 CPI： 猪价下行斜率维持， 上游涨价在传导，服务修复仍偏弱
　　第一， 4 月猪肉价格维持了偏陡的下行斜率，成为拖累食品项的主要因素。
　　第二， 原油涨价因素阶段性暂缓，旅游分项涨价超季节性， 支撑非食品价格。
　　第三， 关注当前核心 CPI 走势更为重要，可以体现上游涨价对下游的传导，以及服务行业的修复，决定了通胀扩散的程度。就 4 月而言主要有两点： 一是家用器具涨价势头延续，大宗商品涨价向下游的传导仍在持续。 二是房租分项环比增速依然偏弱，就业、服务的修复仍相对缓慢。
　　后续来看， 5、 6 月份翘尾因素较为显著， CPI 同比或将逐步上行见顶，第一个高点或超过 1.3%，随后 CPI 再度小幅下行后重新回升，全年高点或在 11 月，上涨至 2%左右
　　 2、 PPI：基数因素拉动明显， 原油涨价放缓，金属产业链涨价延续
　　第一， 基数因素对于 4 月 PPI 的贡献边际上升。
　　第二， 国际油价下调，原油产业链涨价放缓，上游放缓程度更为显著。
　　第三， 黑色金属和有色金属产业链上游和中游延续涨价。
　　第四， 中游高新技术和装备制造业主要行业价格维持边际上涨，消费品制造业总体走势仍然偏弱，其中多数行业涨价放缓，部分行业价格下行。后续来看， 根据海外疫情和国内政策调控情况不同，可分为以下三种情形：
　　（1） 中性情景：全球需求稳步修复+结构性通胀不引发国内政策调整。 中性情景下本轮 PPI 环比涨幅最高点已过，则后续 PPI 环比或难超 1.6%的前期高点，涨幅可能逐步收窄，同时考虑低基数影响， PPI 可能在 5 月超过 7.5%，并达到全年高点，随后回落后再小幅上行，四季度后半段受基数抬高影响有所下行，全年中枢或在 5.5%-6%之间。
　　（2） 乐观情景：海外疫情进一步控制，需求进一步回升。 若后续全球疫苗接种继续加速，二季度主要发达国家达到群体免疫，印度等国家疫情也得到有效控制，则全球经济快速修复预期可能导致主要工业品价格再度快速上行，则后续 PPI 环比或持续维持较高水平， 5 月 PPI 同比数据或难以“见高回落”，在此情况下，同时考虑低基数影响， PPI 可能在二季度继续上行，全年中枢则可能超过 6%。
　　（3） 悲观情景：政策针对大宗品价格进行调控。 假设货币政策、监管政策针对大宗品价格持续上涨进行调控，则后续 PPI 环比或快速回落，同时考虑低基数影响， PPI 可能在 5 月达到全年高点，随后回落后再小幅上行，四季度后半段受基数抬高影响有所下行，全年中枢或在 5.5%左右。
　　总结来看，（1） CPI 方面， 后续生猪价格接近成本价后关注下行斜率是否放缓，短期原油对于 CPI 拉动作用偏弱， CPI 新涨价因素或边际减弱，但基数效应或仍支撑同比上行；此外， 原材料涨价已传导至家用器具等分项，伴随后续房租景气度修复，需关注核心 CPI 的边际走势； （2） PPI 方面， 基数走高对同比增速上行的贡献继续加大，分行业看当前主要受到黑色、有色金属相关产业链涨价传导的影响，原油产业链涨价放缓对环比涨幅有所拖累，高新技术和装备造业主要行业涨价仍偏强，但下游消费品制造业总体涨价放缓。 后续大宗商品涨价是否持续，除了关注涨价在产业链之间的传导外，仍需重点关注海外疫情和国内政策调控情况的变化，对 PPI 全年中枢的影响较大。
　　风险提示： 大宗商品涨价持续超预期