华西证券-央行一季度货币政策执行报告点评：【华西固收研究】货币政策如何“保持对经济的必要支持力度”？-210512

　　报告摘要
　　淡化数量型工具，超储率同比处于高位
　　1月份央行淡化数量工具的操作已经“初见端倪”，连续多日小额投放20亿元-100亿元流动性操作，春节前逆回购投放量同样低于市场预期；节后除第一周外，央行逆回购投放量维持在100亿元/天，引导市场弱化对于数量工具的关注，而一季度央行对于MLF亦基本保持等量续作。3月份以来，市场利率基本围绕政策利率波动，资金价格波动幅度明显降低。3月末，超储率为1.5%，虽略低于去年同期，但高于2017-2019年均值1.3%。考虑到2020年一季度末正值疫情影响下特殊时期的货币政策，2017-2019年一季度末超储率更具备比较意义。相对较高水平的超储率，印证流动性处于合理充裕的状态。
　　疫苗加速全球经济复苏进程，关注全球经济体货币政策潜在转向
　　本次货币政策报告指出，目前全球经济面临的几大风险点：1）各国疫苗接种和疫情防控成效差异较大，宏观政策和市场修复能力也不相同，经济分化较为明显，诸如近期印度爆发的变异毒株增加了疫情发展的不确定性；2）货币政策的转向可能引发风险转移，美国长端利率的持续上行会对新兴经济体造成较大压力；3）全球通胀可能进一步升温。
　　保持对经济的必要支持力度，搞好跨周期设计
　　在本次货币政策执行报告中，央行在下一阶段主要政策思路部分重点强调“保持对经济的必要支持力度”，结合之前央行对目前经济情况的描述为“目前国内经济恢复基础尚不牢固”，以及央行强调的跨周期设计、保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，我们认为短期内央行货币政策并不存在迅速收紧的基础，在100周年党庆时点，货币政策对于经济恢复的支撑力度仍将是央行在下一阶段货币政策制定的过程中会重点考虑的方向。
　　强调对于货币信贷与社融规模增速的要求
　　在本次货币政策执行报告中，央行在“下一阶段主要政策思路部分”的第一条提出，“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，而从以往货币政策执行报告来看，该部分一般都是对于下一阶段货币政策的定调（如2020年4季度货币政策执行报告中此处描述为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”）。这体现出央行将维持信贷、社融合理涨幅的要求放在了前所未有的重要位置。一方面，我国经济仍处在疫情后的恢复期，信贷资源的精准投放对于经济恢复的意义不言自明；另一方面，2020年以来债务进入到期高峰，叠加疫情前后经历了货币政策由非常规宽松到逐步恢复中性的边际收紧过程，部分区域债务风险有所暴露。央行强调保持货币信贷和社融规模合理增长，意在维持信贷对于经济增长支持力度的同时，更要严防信贷无序扩张造成的潜在信用风险积聚。从近期金融数据走势来看，社融增速逐步进入下行通道，其实能够反映出央行对于宏观杠杆率控制的阶段性成果。
　　完善债券违约风险防范和处置机制，坚决打击逃废债
　　2021年一季度货币政策执行报告中，央行提出“完善债券违约风险防范和处置机制，坚决打击逃废债”，之前“逃废债”鲜有作为关键词被写入货币政策执行报告的记录。2019年以来，市场已经发生多起地方国企疑似“逃废债”事件，2020年末的永煤事件更是对当时的市场流动性造成较大冲击，对于信用环境的负面影响持续至今。下一步，逃废债将会是监管打击重点，但目前来看，央行并没有因近期国企债券到期压力较大进行进一步操作，或可以证明目前信用市场“紧平衡”状态仍在央行认为的合意范围之内。
　　投资策略：输入性通胀风险可控，关注左侧布局机会
　　央行在本次货币政策执行报告中依然强调保持政策连续性，保持货币政策对经济的必要支持力度，并在专栏中重点提及输入性通胀风险可控，因此我们认为下一阶段央行货币政策持续边际收紧的概率并不大。与此同时，经济基本面持续恢复、全球疫情反复、市场对于通胀预期的升温以及二季度地方债供给高峰可能会推升利率水平，建议关注潜在的左侧布局机会。
　　风险提示
　　疫情影响下部分企业偿债压力加大、疫情存在反复的可能性。