华创证券-【债券深度报告】5月流动性月报：现阶段，货币政策最关心什么？-210511

　　1、 宏观审慎：货币政策并未配合房地产调控收紧
　　宏观审慎目标下，央行对于金融周期和房地产市场的关注是持续的，故房地产调控是货币政策关注的问题，但并非现阶段最关心的，政治局会议的相关表态意味着宏观调控不会因房地产调控而明显收紧。
　　第一， 一季度房地产市场活跃度提升，但未改变总体分化的格局，政策层以行政性政策应对，而非以宏观调控应对。
　　第二， 信贷对于实体经济的支持还要做，普惠小微贷款增速要求仍然较高，这些也构成货币政策收紧的掣肘。
　　2、 物价稳定：通胀预期下，货币政策会否做出反应？
　　第一， 年初以来，央行层面罕见提及通胀，中央层面关注加强。 年初以来，央行对于通胀明确回应仅 1 月金融数据解读会议； 近期，中央层面对于通胀压力关注明显提升。所以，政策层总体对于通胀，尤其是大宗商品的关注度在提升，但集中于中央层面，关注点在于上游涨价对于企业成本的压力和民生的影响，央行对通胀的直接回应很少。
　　第二， “新常态”前后的涨价周期和货币政策应对。 新世纪之后，国内 PPI的上行周期主要经历五轮（含本轮），期间均伴随大宗商品的显著上涨，但背后的驱动因素不尽相同； “新常态”前后的涨价周期，通胀压力表现差异较大；就货币政策而言，“新常态”前后涨价周期的表现也不一致。
　　第三， 作为短期需求管理工具， 货币政策很难直接应对供给端因素带来的涨价。央行关注通胀的成因、通胀预期和多种通胀指标。
　　价格稳定是央行关注的问题，且重要性可能阶段性加强。未来大宗商品价格或进一步上行，通胀预期有进一步积累的风险，但价格的上行供给端的结构性因素更多，而国内需求的修复并未到过热的地步，货币政策对于通胀的回应或相对克制，并不会因为读数的走高而收紧，或更关注核心 CPI 等反应国内需求走势的指标。
　　3、 充分就业：目前尚未完全修复，或是现阶段央行最关注的问题就业与经济增长息息相关，也是逆周期调控的另一种映射，而失业率的阶段性冲高往往伴随着资金价格中枢的下行。后续来看， 作为货币政策维持稳定的重要动因，若就业市场持续修复，即服务业修复至疫情前水平，意味着政策求稳的动因将有所减弱，才会打开进一步向边际收紧的窗口。
　　综合来看，货币政策现阶段最关心什么？可能阶段性重点目标在充分就业，诉求维持稳定，以支持实体经济和小微主体，促进消费和服务业的修复；在此之下的房地产调控，以行政手段，而非总量政策应对；对于未来积累的通胀压力，供给端结构性因素的影响较大，货币政策或难以直接回应，可能会关注消费需求修复后的下游涨价压力，防止通胀预期的扩散。偏稳政策基调松动的窗口在于薄弱环节的进一步修复，就业市场的恢复以当前 CPI 房租分项来看，或于二季度末出现。
　　短期资金面：货币政策基调的温和可以排除的是资金面快速剧烈收紧，但不能排除的是资金面波动，温和定调并不意味着资金面波动的消失，后者是货币政策、非货币流动性因素、机构行为等综合作用的结果；就 5 月份而言，地方债发行节奏是资金缺口最大的风险来源，机构行为的变化难以先验。
　　风险提示：流动性超预期收紧