兴业证券-伟明环保-603568-设备自主研发及精细化管理构建壁垒，持续实现高ROE-210511

　　伟明环保(603568)
　　自上市以来，伟明环保持续实现高于行业平均水平的ROE，本篇报告我们将探寻公司优质财务表现背后的核心竞争力。
　　深耕主业20余年，股权集中+管理层长期稳定+顶格回购彰显投资价值。公司以垃圾焚烧为核心并深耕多年，餐厨、污泥及垃圾清运等协同业务不断落地。截至2020年末，公司垃圾焚烧运营产能约1.76万吨/日，在手产能已突破3.7万吨/日（全部投产后运营规模增加约110%）。公司股权集中度高，管理层长期稳定，2021年初顶格完成回购方案，彰显出运营资产的投资价值。
　　探究公司的核心竞争力。公司运营毛利率行业领先（近10年保持在60%以上的运营毛利率），费用控制能力强（2020年管理费用率低于同业均值3pct，财务费用率低于同业均值4.64pct）。我们认为，公司优秀的盈利能力来源于设备设计制造及运营能力（核心壁垒）及精细化管理赋能：
　　设计端介入，解决项目运营效率Know-How问题。公司在垃圾焚烧发电产业链实现一体化运营，在关键设备上具备自行研究、设计并开发制造的能力。公司从设备设计端介入，一方面通过集中采购、自主生产等方式控制成本，另一方面通过大量项目运营数据反馈优化设备设计，从而实现在发电效率、吨投资额等方面的优势。
　　精细化管理赋能，实际维护支出低于预计金额。公司通过卓越的精细化管理，实际支出持续低于预计金额，且2017-2019年差异逐年扩大（2019年的实际支出较预计低1580万元）。此外，计提预计负债方法下，各年度摊销额更平稳且项目运营前期利润水平更低，有助于项目在整个运营期内保持更加稳定的利润水平。
　　经营性净现金流逐年提升，为后续发展提供有力支持。2016-2020年，公司经营性净现金流从4.28亿上升到9.52亿元，年化复合增长率达22.14％。随着在建项目转入运营阶段，经营性净现金流有望继续增长。同时，公司的有息负债率保持低位，财务稳健性高。
　　行业发展进入新阶段，产业整合+产业链延伸渐成趋势。行业经过多年发展，新增项目已开始由城市下沉到县城、由华东地区扩张到其它地区的趋势。龙头公司在实现全国跨区域扩张的同时，市占率进一步提升（2012年7家主要上市公司市占率30.7%，2019年10家主要上市公司市占率提升至62.64%）。一方面，根据公告，各家龙头公司在建、筹建项目依然能保持未来几年产能翻倍增长；另一方面，根据测算，未来行业扣除在建筹建项目之后的产能剩余增长空间有限。我们认为，产业整合+产业链延伸将成为行业发展新趋势。
　　投资建议：调整公司2021-2023年的归母净利润预测分别为16.78、20.70、24.76亿元，2021-2023年EPS分别为1.34、1.65、1.97元，对应5月10日的PE估值分别为16.6X、13.5X、11.3X，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：垃圾焚烧政策风险，建设项目进度不达预期风险，产业链延伸不及预期风险。