华创证券-工具类软件行业深度研究报告：长坡厚雪，长期投资价值高-210511

　　工具类软件行业是中国企业软件市场一个有较大成长空间的市场：工具类软件指的是由企业购买，由研发/生产人员利用计算机超强计算能力来完成与数据有关生产/工作的软件。工具类软件能提高企业研发/生产的工作效率，释放价值，因此软件厂商可以依靠对软件使用的合理收费分享价值。从长期看，计算机信息化对研发/生产流程的深入改造和价值释放会是一个持续提升的过程，工具类软件厂商从长期看有更大的价值提升空间。
　　正版化是中国工具类软件公司长期超额成长的潜在空间：由于历史原因等因素，中国企业工具类软件市场长期被非正版美欧工具类软件占领，美欧非正版软件在本质上是一种“倾销”，价格为零，也不存在广告等外部性成本，哪怕实际性能低于本土软件厂商产品，在缺少外部监管约束下，相当比例的企业客户仍可能不选择本土正版收费软件，这导致中国本土软件产业缺乏发展壮大的土壤，也是中国工具类软件产业长期落后的根本原因。另一方面，随着国家政策（外部监管）对正版化的持续推动，行业潜在的超额成长空间会持续释放。
　　云转型/SaaS化是工具类软件行业整体推进正版化的另一动力：云化/SaaS化本质上是软件行业的渠道革命。云计算增强了厂商对客户的掌控力：用户通过终端在云上使用工具类软件的功能，不可避免将一部分数据存储在云上，通过云服务的账户体系和客户数据管理，云服务商可以轻易的完成“正版化”。微软Office最近10年的收入是SaaS化提升工具类软件企业价值的最直观体现，微软Office产品线收入从17年开始步入持续快速增长通道，其主要贡献是企业类客户在office365云化产品线的订阅收入，从16年末的7000万订阅数增长到20年末接近1.7亿企业客户，但我们认为这些新增长并非是真正的“新客户”，其中主要构成为非正版用户转正版和沉睡过旧轻度版本用户激活。微软Office产品线实际使用用户在全球为10~20亿，有很大潜力。
　　工具类软件公司的估值取决于对远期客户数量和价值量的估算：通用行业软件的长期空间可以用非正版潜在所有用户、预计正版化率和单客户年价值量3个要素来估算。而专用工具类软件可以用可比国家地区软件市场规模和可以软件应用产业价值量来估算。
　　海外工具类软件在两个关键择时点表现出了显著超额收益：通过复盘Adobe、Autodesk两个海外对标公司的股价和报表，在公司收入由订阅类收入驱动转正，以及公司利润率显著改善两个时间点，公司股价都随后相对（纳斯达克）指数显示出了显著的超额收益。
　　基于对成长潜力的判断，我们推荐金山办公，万兴科技和广联达。金山办公主要对标微软Office产品线，该产品线有大量潜在用户群还没有付费，微软转云和中国政府推进正版化监管均能持续推进金山潜在用户付费。万兴科技的产品线瞄准Adobe公司相对覆盖较差的广大半专业用户群，在海外市场持续高速增长；广联达目前在国内工程造价软件行业具有龙头地位，正在积极拓展施工业务并进行云战略转型，未来仍有较大的成长空间。
　　风险提示（行业和公司面临的风险因素）：正版化推进之后，快速膨胀的市场会吸引新入局者扰动竞争格局；正版化推进速度不及预期；高估值股票对利率变动较为敏感。