浙商证券-芯源微-688037-芯源微首次覆盖报告：半导体涂显+清洗设备龙头，国产替代正当其时-210510

　　芯源微(688037)
　　半导体需求景气周期后的Capex上行及产能扩张周期，国产半导体涂胶显影设备龙头有望充分受益
　　芯源微从事半导体专用设备研发/生产/销售十九余年，标杆产品为涂胶显影设备和湿法单片设备，其中涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白；在集成电路前道晶圆加工环节，作为国产化设备已逐步得到验证及应用，实现小批量替代；在集成电路制造后道先进封装/化合物/MEMS/LED芯片等环节，作为国内厂商其主流机型已广泛应用在国内知名大厂，成功实现进口替代。
　　集成电路前道+先进封测领域双龙头，深耕涂胶显影+清洗设备近50亿美金市场
　　2021～2023年公司在手订单及收入有望呈现高速成长。前道清洗：公司物理清洗设备领域国内第一，且积极推进化学清洗设备研究。涂胶显影：作为唯一本土厂商，公司产品在下游晶圆产线工艺验证陆续通过，2021年I-line、KrF、ArFi等进入小批量采购或中试阶段，2H21~2022有望突破28nm制程实现市场全覆盖。后道封测：公司作为台积电及华天科技等先进封测主力供应商，封测领域涂胶显影和湿法设备在大陆市场占比超过50%。
　　股权激励首次授予落地，覆盖核心管理层及技术人员，2021~2023年成长具备高确定性
　　公司股权激励首次授予对象36人（覆盖核心管理层及技术人员），基于2020年收入，2021～2023年业绩考核，增长率目标值为+60%/+140%/+260%，触发值为+40%/+100%/+200%，彰显企业对于自身订单景气度及国产替代确定性的充分信心。
　　盈利预测及估值
　　我们看好全球半导体下游需求景气周期后的上游晶圆厂capex上行带动产能扩张周期，叠加本土半导体设备国产替代进程加速，公司作为国内涂胶显影及清洗设备细分赛道龙头，有望于2021~2023年高速成长。稳健预计公司未来三年营收分别为6.19/10.04/14.79亿元，同增88%/62%/47%；实现归母净利润1.0/1.7/2.5亿元，同增104%/71%/47%，对应当前市值PE为68X/40X/27X；考虑同行业公司估值水平对标及公司成长高确定性，给予公司2022年60XPE，对应市值102亿元，对应目标价121.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、下游客户扩产不及预期。2、研发投入大幅增长。3、供应链不稳定。4、新产品推广不及预期。