东吴证券-金山办公-688111-2021年一季报点评：业绩超出市场预期，订阅和授权业务有望加速放量-210511

　　金山办公(688111)
　　事件： 公司 2021 年 Q1 实现营收 7.73 亿元，同比增长 107.74%， 归母净利润为 3.07 亿元，同比增长 178.65%，扣非净利润 2.57 亿元，同比增长302.27%，超出市场预期。
　　投资要点
　　经营性现金流同比高增，规模化效应持续强化：2021 年 Q1 毛利率为89.74%，同比提升+5.62pct。经营性现金净流量 2.28 亿元，同比增长72.93%，主要源于软件使用授权业务和服务订阅业务高速增长所致。合同负债 8.73 亿元，环比增长 4.80% （同比+82.64%）。公司规模化效应持续强化，主要体现在：1）费用率方面，销售费用率同比-3.46pct，管理费用率同比+0.5pct，研发费用率同比-13.1pct，整体费用率下降明显； 2）净利率 42.33%，同比大幅提升 12.7pct。此外， 2021Q1 研发费用 2.05 亿元，同比增长 38.94%，保障了产品的竞争优势。
　　持续发力“云和协作”生态战略带动订阅服务增长： 随着公司逐渐转型为云协作办公解决方案高级服务商，持续优化个人用户及企业用户在“云和协作”领域的产品体验，公司不断提升用户在“云和协作”办公场景的粘性，继续扩大在公有云市场的覆盖率， 推动客户的云化进程和渗透率有效提升，办公服务订阅业务持续增长。
　　信创当期采购力度加大，带动授权业务高增： 伴随信创业务进入成熟期，当期客户采购力度加大，带动办公软件产品使用授权业务整体呈快速增长态势。在两会期间，金山办公为全国人大代表工作信息化平台提供了定制化的办公软件文档服务，保证全部公文以电子文件进行流转和审批，配合移动环境下“实时在线”处理文档的能力，真正实现了无纸化云办公，提高了审议流程的效率，节约了行政成本。在之后召开的金山办公 2021 年合作伙伴大会上，共计有上千家渠道代理商和办公生态服务商参会交流，加速了公司商业渠道生态体系的建设。
　　月活用户继续稳步增长： 截至 2021 年 3 月 31 日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为 4.94 亿，较上年同期增长 10.51%。其中 WPS office PC 版月度活跃用户数 1.94 亿，较上年同期增长 15.48%（环比增长4.86%） ；移动版月度活跃用户数 2.94 亿，较上年同期增长 8.49% （环比增长 4.26%） ；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数已近千万。
　　盈利预测与投资评级： 考虑一季度公司授权和订阅业务高增长， 将 2021年的 EPS 从 2.79 元上调至 2.92 元，同时考虑公司加大新战略的研发和销售端投入，将 2022-2023 年 EPS 从 4.13/5.98 元略微下调为 4.08/5.59元， 对应 PE 分别为 119/85/62 倍。作为国内办公软件龙头， 看好今年信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次） 、云协作等多重因素推动业绩保持高速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。