国开证券-中新药业-600329-四季度业绩略低于预期，期待公司新征程-210508

　　中新药业(600329)
　　公司发布 2020 年年报，全年实现营收和归母净利润分别为 60.04 亿和6.62 亿，分别同比增长-5.58%和 5.78%。其中 4 季度营收、归母净利润及扣非后归母净利润分别同比增长-9.3%、2.4%和-9.3%，4 季度业绩增速略低于我们此前预期。
　　分行业看，医药工业实现营收 38.6 亿，同比减少 10.4%，是拖累公司整体收入端增长的主要原因。工业业务毛利率为 58.87%，同比下降 1.65个百分点。医药商业实现营收 59.77 亿，同比增长 1.18%。
　　从重点品种销售情况看，速效救心丸销量为 406.41 万条，同比降低9.37%，预计实现收入在 12 亿左右。从渠道构成看，医院渠道的销量连续 2 年双位数正增长，销量占比达到 48%。虽速效销售有所下滑，但公司整体心脑血管系统用药收入同比仅下降 1.75%。在公司营销改革推动下，以牛黄清心丸、安宫牛黄丸为代表的心脑血管品种分别同比增长241%和 235%，显示了较好的营销潜力。受疫情等多方面因素影响，公司部分大品种收入出现了下滑，我们认为不用过于担心。公司品种资源丰富，未来可挖掘潜力较为突出。
　　公司整体毛利率为 39.01%，同比下降 3.13 个百分点，与工业收入的下滑及工业毛利率下降有关。2020 年销售费用为 14.58 亿，同比下降20.29%， 预计疫情期间减少了推广等方面的支出， 销售费用率为 22.08%，同比下降 4.07 个百分点。虽公司毛利率有所降低，但在费用率下降下，公司净利率为 10.29%，同比提升了 1.21 个百分点。
　　医药集团混改已完成，2021 年 3 月 26 日医药集团已完成股权转让的工商变更登记，新引入的战略投资者津沪深公司为公司的间接控股股东，期待在新股东入主集团后公司迈向新征程。此外公司股权激励在 2021年底将迎来第一个解除限售期，公司有望进入良性发展阶段。
　　投资建议： 我们预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入为 70.5 亿、75.97 亿和 82.55 亿，实现 EPS 分别为 0.97 元，1.14 元，1.33 元。2021年 4 月 7 日收盘价对应 2021 年的估值约 20.66 倍，考虑到公司的品牌和品种资源及目前改革的进展，我们继续给予推荐评级，建议关注。
　　风险提示： 业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。