国盛证券-建筑装饰行业专题研究：原材料价格上涨对建筑行业影响几何？-210510

　　建筑原材料价格近期持续大幅上涨。原材料在建筑工程成本中占比平均为56%，原材料成本中约45%为水泥，40%为钢材。由于全球流动性充裕，经济复苏及“碳中和”带来的供给侧因素，螺纹钢价格自20年9月起大幅上涨57%，特别是今年五一假期后持续快速拉升。水泥供需情况良好，近期价格也延续旺季上涨趋势，较去年同期每吨上涨约32元。
　　盈利端看，原材料价格上涨对行业整体毛利率影响有限。建筑行业一般采取成本加成定价方式，企业倾向与业主签订开口合同，即仅承担材料价格小幅上涨风险（如5%以内），超出部分由业主承担。因此行业毛利率波动区间较小，2006-2020年毛利率在10.3%-12.6%范围内波动。回溯历史，2006/9-2008/6间螺纹钢价格上涨87%，水泥价格位于历史高位，建筑板块毛利率在10.39%-11.20%之间波动，且无明显趋势性变化；2009/3-2011/9间螺纹钢价格上涨46%，水泥价格上涨20%，板块毛利率在10.21%-10.95%之间小幅波动；2015/12-2017/12间螺纹钢上涨138%，水泥价格上涨85%，板块剔除营改增影响后的可比毛利率甚至震荡小幅上行，原材料价格上涨对建筑行业毛利率影响有限。细分板块看，基建、房建等受影响较小，钢价持续大幅上涨对钢结构板块毛利率有一定负面影响。
　　需求端看，材料价格上涨不是业主投资主要决定因素，影响较小。对于住宅类项目，如果考虑土地等其他成本，原材料占项目总成本的比例有限（以全国平均水平，材料成本占房价比例约10%），因此房地产商投资时考虑的主要是项目的快速周转和未来去化情况；对于基建、市政类项目，地方政府主要考虑的是项目本身对于地方经济发展及改善民生的必要性，原材料价格并不是业主投资决策的主要考虑因素。历史复盘看材料价格波动主要受需求与供给侧的双重影响，而材料价格对固定资产投资的反向作用并不明显。
　　材料价格上涨有望助推龙头市占率提升及行业转型。在总量放缓，原材料及人工价格上涨的背景下，建筑央企等行业龙头优势不断巩固，有望依靠大规模集采提升集团整体面对供应商时的谈判能力，降低大宗物资和劳务采购成本，拉大与小企业的差距，加快市占率提升。成本压力也将倒逼行业向工业化等方向加快转型。装配式建筑推广有助于行业规模效应的增强，提高效率，减少原材料的浪费，进而降低成本。
　　投资建议：行业总量增长放缓，原材料价格上涨将助推龙头市占率提升，加快行业工业化转型升级步伐。重点推荐：1）专业工程龙头：近期大宗品价格持续上涨，后续原材料制造商资本开支有望增加，相关专业工程龙头有望显著受益，重点推荐中国中冶、中材国际，关注中钢国际。2）低估值建筑龙头：建筑央企基本面优异、估值极具吸引力，持续推荐中国建筑（PE4.2X）、中国中铁（PE4.7X）、中国铁建（PE4.1X）、中国化学（PE7.0X）；以及优质低估值品种金螳螂（PE9.0X）、四川路桥（PE7.0X）。3）建筑工业化龙头：虽然钢材价格上涨对钢结构板块毛利率有一定影响，但装配式建筑发展趋势明确，钢结构渗透率不断提升，行业龙头通过业务结构和经营效率的优化有望继续保持快速增长，维持核心推荐鸿路钢构、精工钢构、亚厦股份、华阳国际。
　　风险提示：历史数据不能完全代表未来变化、项目执行不达预期、转型升级进度不达预期、房地产调控升级。