国盛证券-教育-2020及2020Q1财报总结：增长逻辑延续，关注政策变化-210509

　　2020 年疫情背景下，教育行业各赛道表现不一。 民办高教板块采用全年统一招生+学费预收模式，受到疫情影响有限，且充分受益于扩招利好释放和前期并购项目的整合，取得稳健增长。职业培训收入端受招生和招录考试错配影响。 K12 课外培训线上/在线表现分化， K12 线下经历 2020H1 数月的转线上授课，疫情得到控制后正快速恢复，而 K12 在线渗透率快速提升带动各公司收入和培训人次规模的高增长，但市场竞争趋向激烈。
　　民办高教：稳健增长延续，政策利好兑现。 在扩招利好释放、整合效果显现、职业教育/海外办学业务拓展等因素驱动下，民办高教公司普遍取得收入及在校生人数的稳健内生增长。除办学规模扩大外，民办高校办学质量持续提升，部分学校获评为国家级一流本科专业建设点。此外， 2020H2 至今，独立学院转设加速，盈利能力提升可期。转设加速扩充行业标的池，高教公司并购节奏亦于 2020H2 起快速恢复。
　　职业培训：疫情影响业务开展，需求不减恢复可期。 技能培训方面，由于培训内容以面授实操为主，且 2020 年春季招生季与疫情爆发期重合，受疫情影响较大，中国东方教育及传智教育 2020 年均出现收入和利润端下滑。招录方面，国考及省考扩招有力支撑公考培训需求，但多项考试时间错位导致事业单位、教师招录培训需求受到挤占。另一方面，就业压力支撑培训需求的逻辑不改，如中国东方教育及传智教育的招生情况逐步恢复，疫情后龙头公司市占率提升可期。
　　K12 课外： 线下培训持续恢复，在线规模高速增长，密切关注政策变化。 线下方面，疫情期间各公司通过在线方式对冲疫情影响， 2020H2 起各公司运营情况已逐步恢复， OMO 模式成为发展方向。新东方/好未来/思考乐教育等全国及区域龙头逆势扩大学习中心覆盖范围，市占率有望提升。另一方面， 2020 年疫情为 K12 在线提供发展机遇，各公司发力获客及辅导教师招聘，致使利润端承压。随着疫情得到控制，通过精细化运营及教学服务是取得长期健康增长的关键。
　　增长逻辑延续，关注政策变化。 2021 年国内疫情得到有效控制，而就业及升学压力不减，我们认为教育服务的需求仍将得到有力支撑并持续强化，而教育产业确定性与增长性兼备投资逻辑将延续。另一方面，教育行业作为对政策变化高度民办的行业， 2021 年仍需着重关注两方面政策的变化：（ 1）《民促法实施条例》落地预期升温；（ 2） K12 课外培训监管政策变化。
　　投资建议。 2020 年教育板块商业模式优势与盈利能力得到验证，同时政策敏感性延续，结合板块成长性、政策稳健性、竞争格局与市场空间等多重维度，自上而下优选细分赛道龙头标的：民办高教赛道核心推荐华夏视听教育、 宇华教育、 希望教育中汇集团、中国科培；职业教育板块受就业压力影响预计持续高景气，核心推荐行业龙头中国东方教育、中公教育，关注传智教育； 教育信息化受益于疫情认知提升，关注佳发教育； K12 课外线下赛道继续关注网点扩张与 OMO 战略布局，并密切关注政策变化，关注思考乐教育、跟谁学、新东方在线、科德教育。
　　风险提示： 行业政策风险；市场竞争加剧；并购速度不达预期；公司业绩不达预期