财通证券-格力电器-000651-分红超出预期，公司治理改善-210510

　　格力电器(000651)
　　2020 年分红率高达 129% 。格力电器公布 2020 年报，公司实现收入1704 亿元（-15%），归母净利润 222 亿元（-10%），其中 Q4 收入和净利润同比-2%和+229 %，单季度净利率为近年最高。2020 年度利润分配方案为每 10 股派现 30 元（税后），超出市场预期，全年分红总额（现金+回购）286 亿元分红率高达 129%。2021 年一季报显示，21Q1 公司营收和归母净利润相比 19Q1 分别-18%和-39%，其一定程度反映当前空调行业景气度，同时新会计准则对销售返利的处理差异亦有影响。
　　渠道库存较低，经销商提货正常化。20Q4/21Q1 格力单季收入同比为-2%/+60%，公司单季空调销量同比+0.4%/+41%（产业在线），国内线下零售均价同比+5%/+9%，格力内销量价复苏节奏略强于行业，但出口并未充分受益行业高景气（20Q4-21Q1 空调行业出口量同比+21%，格力同比-3%）， 后者或因外销业务的竞争加剧。当季销售收入+预收环比增量基本反映经销商提货意愿，我们测算 20Q4/21Q1 该指标同比+21%/+107%，摆脱连续五个季度的负增长，不再大规模压货的背景下反映渠道库存较低以及经销商信心恢复。展望未来，我们有理由对公司的短期复苏以及长期发展抱有信心：（1 ）渠道改革基本理顺，预计去中间层后零售价有望下浮 20%左右，有利于重夺市场份额；（2 ）预计渠道库存降至较低水平，后续量价向上可期。
　　新会计准则下毛利率波动较大。 2020 年公司毛利率 27.1 % （-1.3pcts），其中 20Q4 增幅较大（yoy+15.9pcts）的原因可能包括：（1 ）19Q4 毛利率 19.6%为近年低位（彼时低毛利业务占比较高+或有较大规模返利兑现）；（2 ） 2020 年施行新收入准则， 返利作为可变对价影响收入确认，即返利计提时冲减收入，支付返利时回冲收入，推测 20Q4 返利兑现金额大于返利计提。21Q1 公司毛利率同比+5.6 个百分点，但相比 19Q1仍有 6.2pcts 下降，预计会计准则对返利的处理差异或是主因。资产负债表方面，年报中其他流动负债中的销售返利科目较期初下降 59.4 亿元，返利兑现及业绩释放充分。目前格力的自有现金超过 1300 亿元 （剔除银行承兑汇票） ，占总资产比例高达 44%，在手余粮相当充沛。
　　拟筹划员工持股，公司治理进一步改善，维持“买入”评级。格力是最具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，长期看公司格局稳定+自主创新将逐步成长为科技集团。公司顺应时代变化，通过“格力董明珠店”+直播模式推广新零售，线上线下实现平台共享和互相联动。随着渠道有效融合，效率提升+成本降低等竞争优势有望增强。同时公司拟推行员工激励计划，进一步提升公司治理和利益共享。预计公司2021-23 年净利润 247 、277 、306 亿元，摊薄 EPS 4.1 、4.6 、5.1 元，对应 PE 为 14.5、12.9、11.7 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本攀升，人民币升值，空调需求走弱。