中泰证券-有色金属观察：金价，或将重返2000美元/盎司-210510

　　三月初以来，金银价格逐渐回升，伦敦现货黄金价格升破 1800 美元/盎司。三月初以来，金银价格逐步回升，其中伦敦现货黄金价格从 1680 美元/盎司回升至 1831 美元/盎司，升幅 8.9%，并升至近三个月的高点，伦敦现货白银价格从 23.8 美元/盎司回升至 27.4 美元/盎司，升幅 15.1%；而 2-3 月份至今，金铜比不断快速回落，目前已经触及过去十年-1stdev 附近。这轮黄金价格快速回升，到底是反弹还是趋势的反转，潜在空间几何，本文尝试给出分析。
　　实际利率的黄金分析框架依然有效。在之前外发深度报告《黄金：复盘 2008 的启示》中，我们提出实际利率定趋势、风险事件等影响短期扰动的黄金价格分析框架，基于最新历史数据的验证，美国国债的十年期实际收益率对伦敦现货黄金价格的拟合优度达到 82%，而叠加美国经济政策不确定指数，该框架对黄金价格的解释力度会更高，当前，这一框架对黄金价格变动仍具有较好的解释效果。
　　而拆分三月初至今金价上行驱动力，通胀预期跑赢名义收益率带来的实际收益率回落，是推升金价的主要动力。2021 年 3 月初至今，伴随着美国疫苗逐步普及，经济延续修复趋势，十年期美债名义收益率从 1.45%修复至接近疫情前的 1.6%，并保持稳定，涨幅 0.15pcts；但 3 月份至今主要大宗品价格快速上涨，其中布伦特原油上涨7.21%，LME 铜上涨 10.11%，当然还有不断走高的农产品价格，在此推动下，美国十年期国债隐含的通胀预期表现出持续性上涨， 3 月初至今通胀预期由 2.16%上涨至 2.49%，涨幅达 0.33pcts， 通胀预期涨幅超过名义利率，对应美债实际收益率从-0.71%下行至-0.89%，是推升本轮金价上升的主要驱动力。
　　那么后续金价如何看？空间又有几何？
　　首先，美国就业数据恢复放缓，美国经济恢复的进程将更为曲折缓慢。目前，美国经济尚未完全从疫情冲击中恢复，相较于疫情前，失业率水平仍处高位，其中四月份美国 U3 失业率 6.1%，环比走高 0.1pcts，黑人或非洲裔美国人失业率 9.7%， 环比走高 0.1pcts， 而从近期跟踪数据来看，近期就业率恢复速度有所放缓 （虽然对于数据的解释有多个不同观点，但放缓是客观的一个数据结果） ，美国经济的恢复速度或更为曲折，而目前最新的十年期美债名义收益率为 1.6%，仍低于疫情前 1.8%-2%的水平，考虑近期就业数据恢复速度明显放缓，我们认为美债名义收益率大概率保持平稳水平。
　　其次，目前美债隐含的通胀预期虽已处于历史高位，但仍将进一步上行，2003 年至今，美债收益率隐含通胀预期波动在 0.04%~2.76%区间波动，均值 2.04%，目前美债收益率隐含的通胀预期为 2.49%，高于历史均值，且接近于 2.76%的区间上限； 但在供需错配+充裕流动性+海外补库的三驾马车驱动下， 大宗品价格仍具备上行动力，目前我国虽已进入给经济适度降温阶段，但其他利多因素并未看到调头迹象，如果给予上面三个因素各 1/3 权重，看多商品价格的概率仍在 80%左右；然而，如前文所述，美国当前失业率仍显著高于疫情前，为追求就业目标，美联储主席鲍威尔在 2020 年 8 月表示将允许通胀在一段时间内超过 2%的目标，并引入 2%的平均通胀目标制，同时近期美联储官员对通胀的表态中也都淡化对通胀的态度，叠加当前大宗品价格的持续上行，我们认为通胀预期仍将进一步上行。
　　我们认为当前金价进入做多时期，空间取决于美联储对通胀预期的心理阈值
　　一方面，在就业数据恢复放缓背景下，我们认为美债名义收益率大概率维持当前水平，另一方面，大宗品持续上涨动力仍然充足，推升通胀预期不断走高，名义收益率维持相对平稳，但通胀预期快速上行，美债实际收益率将重拾回落趋势，推动金价回升。
　　另一方面，反弹空间取决于美联储对通胀的心理阈值。我们知道，充分就业、物价稳定是美联储货币政策的两大目标，虽然目前美联储为实现充分就业的政策目标，正提升对通胀的容忍度，但我们认为这并不意味着在美国就业未充分恢复前，美联储不会对持续上行的通胀预期做出政策上的反应，这取决于通胀预期是否达到或超过美联储的心理阈值。考虑到目前美国就业数据恢复放缓，以及快速上行的大宗商品价格，我们认为在美国就业市场恢复正常之前，通胀预期有可能提前达到美联储的心理阈值，进而促使美联储在货币政策上做出调整，金价上行遭遇阻力，后续需重点跟踪美联储对通胀预期上行的态度何时转变。
　　此外，仍须留意后续随着美国疫苗快速普及，美国有望逐步从新冠疫情冲击中走出，实现就业数据的快速恢复，届时将引发市场对美联储货币政策正常化的预期（削减 QE 规模、利率正常化等），对金价走势带来较大风险。但从短期来看，硬币的两面偏向于金价的进一步上涨。
　　风险提示：宏观经济波动的风险、海外疫情失控风险、政策不确定性风险、库存压力风险等