国海证券-北京君正-300223-深度报告：并购ISSI，国内车载存储龙头乘风而起-210509

　　北京君正(300223)
　　投资要点：
　　汽车“三化”趋势明显，车载存储芯片市场迎来发展良机。汽车智能化为大势所趋，芯片价值量越来越高，存储芯片作为汽车半导体的重要组成部分，占汽车半导体市场规模比例约8%。从产业发展趋势来看，汽车“三化”趋势明显，L3及以上级自动驾驶的高精度地图、数据、算法需要大容量存储来支持，此外无人驾驶汽车需要配备大量的传感系统，也需要存储数据为自动驾驶汽车提供基础数据作为参数，从而对大容量存储需求提升。目前正处在L3落地的关键时期，上汽、小鹏、奥迪等各龙头厂商近年相继推出具备L3级自动驾驶功能的车型，受益于包括新能源汽车在内的驱动，汽车存储芯片市场规模2025年或近83亿美元，2016-2025年CAGR为15.90%。从竞争格局看，存储芯片行业总体呈垄断趋势，三星在DRAM领域占据绝对优势地位，市场份额为41.5%，其次为海力士和美光，二者分别为29%和24.8%，DRAMCR3超95%，ISSI的DRAM产品以0.4%的市场份额位居第七；而在车载易失性存储芯片领域，由于产品标准化程度较低，竞争格局与DRAM有所不同，SRAM龙头厂商为赛普拉斯，2019H1市场份额达33.90%，ISSI以21.80%的市场份额位居第二。
　　研发实力/产品/客户优秀，“CPU+存储+模拟”协同效应显著，二者同步加码布局公司未来可期。北京君正是国内嵌入式CPU设计龙头，拥有微处理器芯片和智能视频芯片两条产品线，2019年并购ISSI切入车规存储赛道，2020年6月完成并表，目前公司已形成“CPU+存储+模拟”布局，协同效应显著：公司本部可以打破原有MIPS架构生态系统限制，向车载电子等领域发展，汽车电子新入局者进入壁垒很高，认证周期漫长且要求严苛，本次收购有助于公司借助ISSI的产业资源和渠道进入汽车电子领域，同时拓展海外市场，ISSI也可以借助北京君正在国内市场的渠道资源，实现国内的市场拓展，形成“海外+国内”并进的市场布局，强化公司的行业竞争力。公司重视研发投入，研发费用率常年稳定在10%以上，成果显著，拥有多项领先技术专利，构筑公司护城河；公司产品性能优异，竞争力强，目前已切入包括博世、安波福、中兴通讯、施耐德、霍尼韦尔、三星等一众各行业优质客户供应链。公司2021年4月发布公告，拟募资14.07亿元投入嵌入式MPU和智能视频系列芯片，以及车载LED照明、车载IPS系列芯片项目，我们认为受益于物联网和智能安防转型需求，MPU和智能视频芯片下游需求良好，同时汽车三化趋势明显，车载照明和车载摄像头发展空间广阔，公司在CPU和车载领域同步加码布局，有利于把握下游需求景气周期，乘风而起快速成长。
　　盈利预测和投资评级。北京君正收购ISSI后，已形成“CPU+存储+模拟”布局，协同效应显著。公司此次加码布局MPU、智能视频芯片、车载照明和车载摄像头领域，有利于把握下游需求景气周期，乘风而起快速成长。暂不考虑增发对公司业绩和股本的影响，预计公司2020-2022年公司实现归母净利润分别为5.43/7.16/8.92亿元，对应EPS分别为1.16/1.53/1.90元/股，对应当前PE估值分别为55/42/34倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；募投项目进展不及预期风险；行业竞争加剧风险；商誉减值风险。