华创证券-中牧股份-600195-2020年报&2021年一季报点评：业绩稳步改善，积极求变远景可期-210509

　　中牧股份(600195)
　　事项：
　　公司2020年实现营收49.99亿元，同增20.87%；实现归母净利润4.20亿元，同增68.59%；其中2020Q4实现营收13.69亿元，同增15.94%；实现归母净利润-0.66亿元，同降192.37%。21Q1实现营收12.9亿元，同增20.66%；实现归母净利润1.62亿元，同增24.5%。
　　评论：
　　收入端稳步改善，疫苗、化药表现较好。2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别创收10.66/12.04/13.59/13.69亿元，逐季改善，全年营收50亿元创历史新高。分业务来看，生物制品营收14.33亿元（yoy+24.09%），化药营收10.14亿元（yoy+24.97%），饲料营收11.17亿元（yoy+18.01%），贸易营收14.13亿元（yoy+18.63%）。21Q1实现营收12.9亿元，yoy+20.66%。
　　20年主业利润增速60%，21Q1净利创同期新高。2020年公司归母净利润4.2亿元，yoy+68.59%，扣非后归母净利润4.08亿元，yoy+79.92%，剔除报告期内公司对金达威等4家联营与合营企业的投资收益2.07亿元，公司全年主业利润2亿元（yoy+60%）。其中Q4亏损0.66亿元，主因兰州厂布鲁氏菌抗体阳性事件善后处置工作，2020年实际支付赔偿费用7580万元，另出于审慎原则计提预计负债8033万元，合计支出1.6亿元，其中约1.25亿元发生在20Q4，影响了当期利润。21Q1实现归母净利1.62亿元，创历史同期新高，yoy+24.5%，剔除对金达威等投资收益6393万元后，主业利润9776万元，yoy+19.8%。
　　毛利率略有下滑，费控得当，净利率提升。21Q1公司毛利率25.69%，yoy-0.57pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.10%/5.44%/1.93%/0.07%，yoy-0.29/-1.27/-0.15/+0.23pct，对应净利率为14%，yoy+1.57pct。
　　研发加速创新、产品不断落地、产能持续升级、销售积极变革。①研发端，积极创新合作研发机制，设立“中牧股份开放科研课题基金”，并借助农科院大批科研人才和大量科技成果，通过科企合作提升研发和科研实力；②产品端，疫苗方面有猪OA苗（欧标佳）、猪OA合成肽疫苗等新品上市，化药方面获批2个一类新药证书、4个二类新药证书，并取得5个产品批文；③生产端，报告期内顺利完成兰州厂、乾元浩郑州厂、中普生物兽用疫苗生产企业P3检查验收，湖北中牧安达新厂顺利通过新版GMP验收，公司疫苗、化药端产能持续升级，产品品质不断提升；④销售端，创新宣传模式和终端交流渠道，优化渠道、加强技术型团队建设，积极推进大单品战略，落实一省一策、一户一策、一单一议等个性化营销模式，实现从价格、政策营销向价值营销转变，并通过药苗联动和协同作战，维护重点产品的市场领先地位。
　　盈利预测与投资建议：基于以上分析，我们调整预计2021-2022年归母净利为5.48、6.59亿元（21-22年前值为5.76、6.14亿元），对应EPS为0.54、0.65元（21-22年前值为0.57、0.60元），并引入2023年归母净利预测值7.48亿元，对应EPS为0.74元，对应21-23年PE分别为22、18、16倍，参考同行业估值水平与公司历史估值中枢，给予21年30倍PE，调整目标价至16.2元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游生猪行业产能恢复不及预期，市场竞争加剧，研发进程受阻。