安信证券-传媒-2020年年报总结：行业仍弱势、细分有亮点，关注龙头公司竞争优势的进一步强化-210509

　　传媒板块 2020 年仍受累于商誉等计提带来的利润表剧烈波动。 1）2020 年传媒板块上市公司总营业收入总规模为 6026.43 亿元，同比下降 11.64%，收入增速相较去年同期下降约 18 个百分点；总净利润为-12.59 亿元，同比下降 465.37%，其中豆神教育、浙文影业、万达电影、智度股份等 16 家 2020 年计提大额商誉； 2）毛利率 2019、 2020年持续下降，且下降幅度在拉大，相较 2019 年下降 0.91 个百分点，2020 年板块平均毛利率下降 3.03 个百分点； 3）经营活动产生的现金流净额连续三年均远远高于净利润，板块内多数公司仍处于保守措施阶段，即收缩业务、加速处理应收及消化库存、回收现金； 4） 2018-2020年板块内上市公司平均净资产收益率分别为-2.98%、 -4.77%、 1.90%，得益于收缩策略的持续运行， 2020 年板块整体的平均净资产收益率回正。
　　游戏： 盈利能力明显提升，进入精品化与出海双驱动阶段。 2020 年游戏板块收入增速较 2019 年的 13.65%回落较多，仅为 2.56%，但净利润增速维持高位，同比增长 77.44%。 A 股游戏板块增速落后于行业整体增速，但头部厂商在资金、人才、技术等方面具备较大优势，市占率水平保持相对稳定。利润率方面， 2020 年游戏板块毛利率、 净利率为 59.67%、 22.72%，分别同比提升 3.18、 9.59 个百分点。我们认为板块 2018 年主逻辑是供给侧改革， 2019 年行业出清已完成， 2020年经营性现金流量净额持续增长，主逻辑内功比拼白热化。 一方面，头部厂商加注研发投入， 主要投向研发团队规模扩充， 精品化已顺利落地推进；另一方面，自研游戏凭借优秀品质顺利出海，板块海外市场销售收入逐年提升。
　　营销：逐步走出疫情影响，媒体渠道持续分化。 2020 年全媒体（不含互联网）广告刊例花费同比下降 11.6%，分渠道来看，在行业整体低迷情况下，媒体渠道表现持续分化，广告主预算向核心媒体集中；2020 年电梯 LCD/电梯海报广告刊例花费同比增长 23.8%/28.9%，而其余媒体均有所下滑。 2020 年营销服务板块营业收入同比增长7.02%，归母净利润同比增长 87.19%。其中重点公司分众传媒 2020全年实现营业收入 120.97 亿（ -0.32%），归母净利润 40.04 亿（+113.55%）。2020 年营销板块商誉余额 136.36 亿元，计提减值 64.09亿元，仍保持较高的计提比例；应收账款周转速度及余额，与 2019 年相比保持稳定；经营性现金流量净额减少至 103.03 亿元。
　　影视&院线：板块连续调整三年，商誉风险持续释放。 1）长视频平台中， 2020 年爱奇艺、腾讯视频用户数仍然领先，芒果 TV 用户数稳步增长， 2021Q1 爱奇艺、腾讯视频、优酷的 MAU分别同比下降 4.29%、20.06%、 22.28%，而芒果 TV 的 MAU 实现 11.08%的增长。 2）影视内容制作板块 2020 年营收 101.51 亿元（-27.9%），归母净利润-32.74亿元，板块自 2018 年起已连续调整三年，主要受政策与市场的影响。3）电影院线板块 2020 年上半年受疫情影响非常显著，业绩大幅下滑，6 家院线公司均实现亏损。 2021Q1 院线板块收入与净利润相较2019Q1 均下降约 15%，未恢复至 2019 年的水平，主要源于海外电影市场还未全面复苏，影响到进口片发行，但总体来看，国内电影院线市场经营趋势向好。 2020 年疫情对电影板块的冲击，加速行业出清，看好电影行业 2021 经营同比大幅改善，底部修复逻辑清晰；叠加优质内容供给（国内、国外），院线板块龙头效应更突出。
　　教育：龙头中公业绩突出，板块现金流情况良好。 2020 年教育板块整体业绩大幅下滑，一方面线下教育模式受疫情影响较大，另一方面2020 年豆神教育、三盛教育、美吉姆、开元股份计提了大额商誉减值准备，但职教龙头中公教育的抗风险能力及业绩增长突出。 2021Q1板块收入相较 2020、 2019 年同期分别增长 40.0%、 0.4%；归母净利润相较 2019 年同期减少 15.3%。 2020 年教育板块毛利率 47.1%，若剔除体量较大的中公教育的影响（中公教育 2020 年毛利率约为 59%），板块毛利率仅有 35.7%，相较 2019 年下降 4.4 个百分点。 2020 年板块整体商誉持续减少，应收账款同比减少 21.6%，回款能力增强； 经营性现金流连续两年改善明显。
　　投资建议： 疫情、互联网红利消退等影响下， A 股传媒板块仍处于收缩、调整中，其中剧集 CP 已走出新模式（平台定制，毛利率下降但库存、应收账款等问题不再存在）、电影 CP 制作水准整体提升、游戏CP 进入精品化及出海双驱动阶段；营销、院线及教育板块受疫情影响较大，已进入恢复阶段。行业弱势阶段，关注龙头公司对自身地位的强化，推荐芒果超媒、分众传媒、中公教育、三七互娱、完美世界、吉比特、掌阅科技；腾讯控股、小米集团、新东方、网易、心动公司、哔哩哔哩、好未来。关注泡泡玛特、光线传媒、万达电影、 中国电影、姚记科技、吉宏股份、元隆雅图等。
　　风险提示： 内部治理被放大的风险、政策监管局部性趋严的风险