光大证券-中国中冶-601618-2019年报点评：4Q19业绩承压，资产负债表明显修复-200401

　　事件：
　　中国中冶发布19年年报。19年全年公司实现收入3,386亿，YoY +17.0%，归母净利66亿，YoY +3.6%，扣非归母净利62亿，YoY -5.5%，业绩低于市场和我们预期；单四季度收入1,106亿，YoY +2.0%，归母净利26亿，YoY-1.6%。21年公司计划营业收入3,570亿（对应YoY约5%）。
　　点评：
　　◆4Q19收入增速承压，房建亮眼，新签延续高增
　　19年全年公司收入YoY +17.0%，增速同比-1.7pcts，单四季度收入YoY+2.0%，同比-14.2pcts。分业务，工程承包、地产开发、装备制造、资源开发全年收入分别为3,118、200、72、52亿，YoY分别为+20.7%、-12.7%、+3.5%、-1.9%，增速分别同比-3.1、-4.5、-8.2、+4.8pcts。工程承包业务延续较快增速（2H19增速为13.4%，环比放缓），占总收入比例同比提升2.9pcts至92.1%；工程承包业务中冶金、房建、交通基础设施三类工程业务19年全年收入增速分别为8.4%、36.7%、24.8%，冶金稳健，房建、交通基础设施保持较快增速。地产开发、装配制造收入增速承压、资源开发业务平稳。
　　19年全年公司新签合同额7,876亿，YoY +18.3%，增速同比+8.2pcts；单四季度新签合同额2,529亿，YoY+17.2%，增速同比+7.8pcts，新签继续提速。全年新签合同额与当期收入比例高达2.3倍，在手订单非常充沛，后续业绩具备坚实支撑。全年新签工程承包合同额YoY +19.4%，增速同比+6.3pcts，新签工程承包合同额占比同比提升0.9pct至95.3%。金额超过5,000万的工程承包新签订单中，全年房建、基建、冶金、其他工程新签合同额YoY分别为+28.1%、-2.6%、+16.2%、+39.9%，增速分别同比+10.4、-9.8、-33.0、+57.9pcts；4Q19四项工程业务新签合同额YoY分别为+13.3%、55.0%、-17.2%、59.8%，增速分别同比-14.2、+98.2、-138.2、+73.4pcts；总体而言，房建延续较快增长、基建回暖、冶金有韧性。
　　◆利润率承压，继续下行空间有限：
　　19年全年公司综合毛利率11.6%，同比-1.0pct，4Q19毛利率10.9%，同比-2.1pcts，整体毛利率承压主要源于工程承包业务收入占比提升及内部结构变化致工程承包业务利润率下降。分业务看，全年工程承包、地产开发、装备制造、资源开发年毛利率分别为10.1%、26.0%、10.2%、25.2%，同比分别-0.4pct、-1.5pcts、-1.8pcts、-8.0pcts。工程承包业务毛利率下降推测主要源于毛利率较低的房建业务收入占比提升（19年其占工程承包业务收入比例同比提升5.6pcts致47.2%），此外人工、原材料价格上涨亦有部分贡献。地产开发业务毛利率变动源于结转项目因素，总体在合理水平。我们认为工程承包业务收入占比已达到历史较高水平，继续上升空间不大，同时工程承包订单结构在优化，判断综合毛利率继续下行概率有限。
　　19年全年归母净利率同比下降0.3pct至1.9%，主要源于：1）综合毛利率下降、2）投资损失大幅增加（其中主要为转让部分以摊余成本计量的金融资产如应收账款等产生投资损失，19年为99.5亿，占同期收入比例为0.3%，vs18年为0.1%）、3）有效所得税税率同比提升2.0pcts至22.5%；但资金利用率提升、成本下降致财务费用率同比下降0.2pct至0.7%、“两金”周转加快带动减值损失占收入比例同比降低0.3pct至1.0%，部分抵消前述因素拖累。综合毛利率继续下降空间、概率不大，“两金”周转仍有提速空间，净利率存在改善空间。
　　◆降负债卓有成效，压减“两金”效果显著，现金流向好：截止19年末，公司资产负债率74.5%，较18年末大幅下降2.1pcts，已达到国资委20年负债率考核要求，后续降负债压力大幅缓解；19年末带息负债比率同减3.3pcts至24.9%，达到历史较低水平。19年全年“两金”周转天数（存货、合同资产、应收账款）为226天，同比下降34天，压减“两金”效果继续显现，带动经营性现金流净额同比多流入35亿至176亿。19年公司收现比、付现比分别为102.1%、95.6%，收付现比差同比小幅扩大0.2pct至6.5%。19年投资性现金流净流出同比减少19亿至净流出98亿，筹资性现金流净流出同比增加32亿至92亿。
　　◆基建“稳经济”重要性凸显，公司受益，维持公司A/H “买入”评级:公司是世界级冶金工程龙头，优势明显，近年工程承包业务多元化拓展效果卓著，新型产业有声有色，业绩稳定性明显提升。公司在手订单充裕，业绩有保障；预期疫情对20年经济产生广泛影响，基建“稳经济”重要性提升，3月27日政治局会议明确提出要“加大宏观政策调节和实施力度，适当提高财政支持率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模、引导贷款市场利率下行”等；4月1日国常会明确“在前期已下达一部分近年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债”，以“加大重大项目和重大民生工程建设”，基建投资有望明显受益。考虑公司利润率修复低于预期，且疫情对1Q20项目复工有一定影响，我们小幅下调20/21年归母净利预测至73亿、80亿（前期预测为82亿、90亿），新增22年归母净利预测为90亿，20-22年归母净利增速分别为10.1%/10.1%/ 12.1%。现价对应公司A股、H股20年PE仅7.5x、3.5x，均维持“买入”评级。
　　◆风险提示：项目开工、进度不及预期，基建投资不及预期，汇率风险