光大证券-保利地产-600048-2020年报及2021年一季报点评：销售表现平稳有序，持续加码优质土储-210507

　　保利地产(600048)
　　事件：公司近期发布2020年度报告和2021年一季报。1）2020年，公司实现营业收入2430.95亿元，同比增长3.04%；实现归母净利润289.48亿元，同比增长3.54%。2）2021年一季度，公司实现营收250.87亿元，同比增长5.25%；实现归母净利润25.01亿元，同比增长5.10%。
　　点评：销售表现平稳有序，财务稳健优势明显，持续加码优质土储
　　1）销售表现平稳有序：2020年，实现签约金额5028.5亿元，同比增长8.88%；签约面积3409.2万平，同比增加9.16%，签约均价约14750元/平；2021年一季度，实现签约金额1242.8亿元，低基数下同比增长75%，实现签约面积718.3万平，同比增长46.5%，签约均价约17303元/平（对比2020年一季度约14487元/平），签约均价提升明显，销售结构逐步向高能级城市转移。
　　2）结算结构变化和严厉调控影响毛利率水平：2020年公司毛利率为32.59%，同比下降2.38个pct.；2021年一季度公司毛利率为35.45%，同比下降4.36个pct.；我们认为公司2020年度和2021年一季度结算毛利率均出现下降，一是由于2017-2018年高价土地项目进入结算周期，二是由于近期严厉的房地产调控政策和限价政策，短期遏制了行业整体盈利水平。
　　3）财务稳健优势明显，“三道红线”绿档公司：2020年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为68.74%，净负债率为56.55%，现金短债比为1.82，均符合“三道红线”要求；2020年公司综合融资成本为4.77%（对比2019年为4.95%），对比上年同期下降了18个bp，信用优势明显。
　　4）积极捕捉市场窗口，持续加码优质土储：2020年，公司新增土储建筑面积3185.7万平，同比增长19.1%；拿地面积/销售面积比值约93.4%（对比2019年约85.6%）；总地价2353.5亿元，同比增长约51.4%；拿地金额/销售金额比值约46.8%(对比2019年约33.7%)；拿地均价约7388元/平（对比2019年约5813元/平），主要系公司拿地结构持续向高能级城市聚集。
　　盈利预测、估值与评级：近期房地产行业调控力度较大，银行实施贷款集中度管理，我们下调2021-2022年预测归母净利润为303.86亿（下调8.62%）、334.83亿（下调10.19%），新增2023年预测归母净利润为378.15亿；公司销售平稳，信用优势明显，持续加码高能级城市优质土地资源，当前股价对应2021-2023年预测PE估值为5.5/5.0/4.4倍，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。